详解信贷与M2增幅背道而驰的原因，对经济和股债有何影响？

11月金融数据普遍向好，社融、信贷数据环比大幅回升，符合季节性规律；同比变化较为温和。然而一个引发关注的现象是——新增人民币贷款回升和M2回落同时发生，这种背离究竟是如何导致的？

两大因素造成信贷和M2走势背离

具体而言，11月新增人民币贷款1.39万亿元，同比多增1400亿元，大幅高于市场普遍预期的1.26万亿元；M2同比增8.2%，低于市场预期的8.4%，较上月回落0.2个百分点。

市场分析认为，这两个数据的增幅升降同存的原因之一在于地方政府债券到期偿还较多。

民生证券首席宏观分析师解运亮告诉第一财经记者，11月地方政府债券到期偿还量为865亿，发行量为458亿，余额减少约400亿；相应地，银行对地方政府债权减少。从M2的派生来源看，M2=外汇占款+银行对外债权﹣不纳入广义货币的存款﹣债券﹣实收资本﹣其他，银行对地方政府债权减少自然导致M2回落。“11月末M2增速下滑，财政存款同比少减是主要原因，本月财政存款较上年同期少减近4200亿，直接带动M2增速下滑0.22个百分点。当月各项存款余额同比增长8.4%，较上月上升0.2个百分点，主要是非银行金融机构存款多增约3900亿，或与当前严监管影响非银机构资金投资有关。”东方金诚首席宏观分析师王青告诉记者。

另一个更为关键的因素则在于——表外融资信贷化。央行原调统司司长盛松成对第一财经记者表示：“随着去杠杆、金融监管强化，表外融资不断收缩，银行开始更多用表内贷款来部分承接影子银行的部分，而原先表外融资并不计在商业银行的资产负债表中，回表后则体现为M2中的新增人民币贷款增加，但M2整体不增加。”

具体而言，委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票这三项被称为“影子银行”，前两项都会影响M2，但承兑汇票是银行的非货币授信，因此不会增加货币供应。根据11月的数据，虽然表外三项下降态势有所改善，但提振因素主要是不贡献M2的未贴现银行承兑汇票。

M1仍处低位、但数据已边际改善

“从整体数据来看，情况还是在边际改善的。”盛松成告诉记者。

之所以有观点认为改善还不够显著，主要原因在于，11月社融、信贷数据环比大幅回升，但同比变化较为温和，M2、各项贷款和社融增速却呈“一平两降”格局；此外，11月新增企业短期贷款环比增加2821亿，同比增加1783亿，多增规模明显超过企业中长期贷款，结合当月表外票据融资多增的现象，“反映银行为满足监管要求，存在通过短贷和票据冲量的行为，也在一定程度上印证了银行风险偏好以及企业中长期的投融资意愿。”王青称。

“尽管如此，整体而言，随着银行宽信用持续，地方专项债的传导效应加强，后续实体经济情况仍有望逐步企稳。”盛松成称。他解释称，比起M2，其实M1也是非常重要的指标，展现了实体经济的活力程度。一般而言M1偏高的时候，实体经济活力较强。11月末M1同比增长3.5%，比上月末高0.2个百分点，已经有所改善，且“M1-M2剪刀差”较上月收窄。

例外的情况近年来发生在2016年。当时M1畸高，但这并代表实体经济的结构就一定健康。盛松成说，例如2016年6月，M1同比增速高达24.6%，M2同比增速为11.8%，二者差距逐步创新高。M1当时畸高的原因在于，房地产销售从一季度以来增速很快，同比增速40%，房产销售会导致存款从家庭部门向企业部门转移，包括开发商、供应商账户等，因此M1大幅上升；同时，M1主要是企业的活期存款，过度的活期存款意味着企业持币观望，在不一定找得到好的项目的情况下谨慎投资，但目前情况和当年大不相同。

结构性调控持续、对市场影响几何？

根据此次金融数据情况，接受第一财经记者采访的机构人士多数认为，预计短期内货币政策应对以结构性工具为主。

“日前央行相关人士表示，下一步央行将进一步精准滴灌，加大结构调整引导力度，引导中小银行回归基层、服务实体，支持民营、小微企业发展，我们预计短期内货币政策总量工具空间有限，结构性工具将发挥更大作用，明年1月CPI高点过后，总量工具施展空间有望加大。”解运亮告诉记者。

摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊对记者表示，在解决“融资贵”的问题上，央行今年在两次调整1年期LPR利率的同时，对MLF和OMO利率进行了调降，力争在优化货币传导机制的同时使企业切实感受到融资成本下滑的利好。但企业恢复资本支出仍需时间，预计在“宏观政策要稳、微观政策要活的政策框架”指引下，政策层将进一步从“量”“价”两个层面进行政策引导，在时机上审慎考虑货币政策的价格与数量调控，将政策发力重心集中在引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。

就债市而言，多位交易员普遍表示加仓仍需要观望。早前，因OMO、LPR调降，10年国债收益率一度从接近3.4%附近回落至3.17%附近，但近期在3.2%附近陷入胶着状态。瑞银资管债券基金经理楼超告诉记者，“但目前3.2%左右的水平已不算高，大幅加仓利率债可能要等到明年初央行的态度进一步明确。” 不过他也表示，此前央行的操作也证明了货币政策不会过度受到这一因素的牵制，随着猪肉价格明年大概率下行，央行仍有望适度宽松。

就股市而言，摩根士丹利也提及，中国经济三季度下行压力仍存，但在短期内国内基建投资企稳和全球经济在明年一季度可能进入2008年以来的第三个复苏小阳春的背景下，内外需改善可能会带动PPI和工业企业利率增速温和回升，同时也有望抵消房地产投资趋弱的拖累，因此多家机构普遍认为周期板块存在一定机遇。

贝莱德中国投资策略师陆文杰近期对第一财经记者表示，中国经济韧性较强，尽管企业盈利预计放缓，但仍有望保持在高个位数的水平。预计在2020年温和复苏的背景下，制造业的回暖将带动低估值的周期板块回升，且5G板块都具备一定机会。