IPO节奏预期平稳，A股承纳力“今非昔比”

近期有关IPO是否存在“大跃进”的讨论引发了监管层注意。在刚刚过去的这个周末，监管部门也通过各种方式向市场传达了“呵护”之意，表态会一直关注投融资平衡、关注市场流动性，在做好融资端改革同时，也会同步推进提升投资端的活跃度。

对A股市场而言，IPO一直都是个敏感环节。但是回顾A股市场发展近三十年来，事后看每一次叫停IPO往往都隐含着巨大的制度成本。

从2017年开始，证监会总体保持每周一批批文，每批2-4个批文左右的节奏。“我认为现在的发行节奏总体较为平稳，且保持了很好的延续性，给予了市场稳定的预期，并非所谓的大跃进。”中信建投资本市场部负责人陈友新对第一财经记者表示，相信从证监会的层面来说，在提高上市公司质量、严把资本市场入口关，继续保持新股发行的常态化的同时，也会把握好新股发行的节奏和力度，不会对市场造成系统性的影响。

“我觉得不存在大跃进。整体而言，从优化上市公司质量和支持实体经济发展角度看，新股常态化是必要的，也是符合稳定投资者预期的需要的。”中信证券股票资本市场部负责人张宗保也对第一财经记者表示，从当前的发行节奏，明确可以看到监管层对整个投融资市场平衡的关注。

他补充称，当前的国内资本市场与几年前已经完全不同，已经有足够的容量和承纳力，来接受常态化发行。

担忧并非来自IPO

今年以来，主板、中小板及创业板总共有120家企业完成发行，平均每周发行2.7家，融资36.9亿元，比去年同期略有增加。

在多位业内人士看来，部分投资者感受到近期IPO节奏太快，可能与几家银行股集中发行及上市有关，近期渝农商行、浙商银行及邮储银行先后发行及上市，合计募集资金超过510亿元。

“我认为大盘股的发行是市场的正常现象，大盘股是市场的定海神针，也是很多风格稳健的投资者的偏好品种，一个健康且完整的资本市场不可能只允许小盘股发行而排斥大盘股。”陈友新称。

根据wind统计，截至11月29日，主板剔除渝农商行、浙商银行，自今年6月份以来上市满10个交易日的新股共有55只，平均一字涨停板的天数为7.31个；已经上市的56家科创板上市首日平均涨幅是125.39%，平均而言上市后涨幅保持在正常水平。

在陈友新看来，目前市场的担心主要源于近期二级市场整体走势下行，这其实跟新股发行量多少没有必然联系。

“个别市场化询价股票如渝农商、浙商银行、科创板久日新材、昊海生科等部分股票上市后出现了破发也引发了市场的担忧。”他认为，随着新股上市后出现破发的情况，投资者在申购新股时的报价也会相对谨慎，市场会对新股定价进行自发的调节。

张宗保也认为，近期投资者出现的忧虑可能与邮储银行等融资规模较大的IPO项目上市有关。“其实整体而言，战略投资者会消化掉很大一部分压力，同时战投的支持，也有助于后市平稳。”他说。

具体来看邮储银行的发行方案，确实也做了特殊设计。有机构分析，一方面，战略配售数量约占发行总量的40%，获配股票锁定期不低于12个月，起到了压舱石的作用，是后市表现稳定的重要支撑。同时，70%的网下配售股份多定期为6个月。另一方面，43亿绿鞋资金和稳定股价承诺，也有利于平抑波动。

“现在的国内市场的韧性和容量，已经足够承纳百亿级以上规模融资的企业。这种承受力是绝对没有问题的。”张宗保对记者称，一方面，可以看到市场并不缺少资金，同时机构投资者份额越来越大，加上监管也非常呵护市场，对平稳节奏和适当融资量保持关注，实际上各方的调节的能力处在一个比较好的状态。

市场自发约束能力显现

证监会IPO批文下发较多时，投资者往往会担忧新股扎堆上市，抽血股市流动性。但不得不说，批文下发之后，选择何时上市的主动权，实际上掌握在企业自己手中。

“市场不仅存在自发的约束力，而且这种约束力还很强，且比某种程度上比行政管制更有效率。”陈友新认为，即使真正注册制和市场化的发行制度建立以后，企业IPO的意愿本身也会是一个综合判断的结果，并不是每一家企业都会愿意上市的。

除此之外，IPO发行节奏本身也会随着市场行情的波动而周期性的自我调节。当市场行情好，投资者情绪偏乐观，发行价格可能较为理想，愿意IPO的企业也会更多，发行节奏会加快；当市场行情较差，投资者情绪悲观，发行价格可能不理想，愿意IPO的企业会减少，发行节奏也会随之降低。

从投资者的角度来看，自发约束力同样发挥着作用。比如当“新股不败”时，投资者都会按照潜规则23倍发行市盈率报价并申购，不会对公司基本面进行研究；而当近期上市的渝农商行、浙商银行上市股价纷纷破发后，投资者在申购邮储银行时则明显谨慎得多，邮储银行网上初始申购倍数仅为120.33倍，是2016年以来的最低值。

在他看来，新股破发是市场化发行制度下正常的现象，新股上市后有涨有跌有助于加强对网下投资者的报价约束，有利于市场主体进行更加充分的博弈，有利于激励投资者基于自身的资金安排和偏好，真正切实的去研究IPO企业的投资价值，最终实现IPO企业估值的差异化，这有利于提高A股市场培育和支持高科技、新经济企业的能力，提高资本市场支持实体经济的能力。

另一方面，也要看到股市资金结构在发生较大变化，机构资金逐渐壮大。

数据显示，截至2019年10月底，证券基金经营机构管理资产规模36.9万亿元。其中，公募基金13.9万亿，证券公司大集合0.79万亿，私募资管产品19.95万亿，受托管理的企业年金(含职业年金)0.79万亿，社保基金及基本养老金1.46万亿。

与此同时，MSCI、富时罗素、标普道琼斯等国际主要指数逐步将中国资产纳入其中，不断吸引跟踪这些指数的主动或被动型基金，将部分组合管理的资金配置在中国。

过去三年，已经外资成为A股最重要的增量资金。以北上资金为例，2016年至2018年，北上净流入资金分别为606.8亿、1997.4亿、2942.2亿。2019年以来，北上净流入资金也超过了2000亿。截至2019年9月底，境外机构和个人持有国内股票总规模达到1.77万亿，已非常接近公募（持股）和保险（持有股票+基金）的规模。

目前，外资已经成为仅次于公募基金的第二大投资主体。外资、公募、保险“三足鼎立”的状态已经形成。

从2019年开始，国际指数纳入中国资产的速度明显加快，有机构预计，包括债券和股票等在内，预计2020年到2022年，国际资本流入中国的年均金额可能接近2万亿人民币。

稳定“入口”预期

“预期管理对资本市场健康发展至关重要。”证监会主席易会满11月27日在《旗帜》杂志发表署名文章时称，资本市场核心是一个投融资的专业市场，投资者和融资者相互依存、相互作用。市场有效性直接制约着资本市场各项功能的正常发挥。

他表示，发展资本市场，进一步改革完善发行、上市、交易、退市等基础制度，一个重要的使命就是把资源配置到最有效率的领域，充分激发市场活力，通过降低市场运行成本，持续提升市场效率。

他特别提出，要让市场有稳定预期。“在政策出台前，要广泛开展市场调研，全面听取各方意见，多站在市场参与者的角度换位思考，科学审慎决策，确保接地气、可落地。”易会满写道，政策出台后，要保持定力，不为市场杂音所扰，做深做实做细舆论引导，确保政策的连续性和稳定性。

就IPO而言，暂停IPO是扰乱预期，“大跃进”同样是扰乱预期。而这与监管层的目标是相违背的。稳定的发行节奏，稳定的发行与其，才是目前监管层希望看到的，也是市场所需要的。

事实上，从2018年开始，IPO的节奏和速度就进入到了更加平稳的区间。相较于2017年436只新股发行数量和2304亿元人民币的融资总额，2018年的新股发行数量和融资总额均有下滑，2018年全年，A股共有106只新股发行，融资总额为1402亿元人民币。

2019年至今，主板、中小板、创业板三个板块共120家企业完成发行，融资1563.09亿元，与去年相比稍有增加。

作为资本市场的入口，IPO对于提高上市公司质量有着至关重要的作用。

“推动提高上市公司质量，是资本市场全面深化改革的基础性工作，更是证监会系统的重大政治任务。”证监会副主席阎庆民11月15日曾公开表示，今年前三季度，实体上市公司实现营业收入 29.45 万亿元，净利润 1.52 万亿元，利润总额相当于同期全国规模以上工业企业的一半。

“以设立科创板并试点注册制改革为突破口，保持新股发行常态化，吸引更多优质企业上市，从源头上提高上市公司质量。”阎庆民透露，截至10月底，已有143家公司实现IPO，融资1624.16亿元，家数和金额分别同比增长55.43%和29.63%；科创板40家上市公司类型更加多元，制度包容性得到提升，试验田作用开始显现。

上市和退市，是资本市场新陈代谢的两端。IPO常态化的同时，推出机制也在进一步畅通。今年以来已有16家公司通过多种渠道退市。其中强制退市7家，主动退市1家，通过并购重组渠道退市8家。

注册制推向创业板，IPO会否批量提速？

目前，随着科创板平稳运行，注册制在全市场推开的预期越来越强。部分投资者担忧，注册制在创业板实施后，会带来批量新股供给。

不过，张宗保认为，即使创业板注册制放开，市场承接能力已经大幅提升，长期来看发行节奏会整体平稳，不会对市场产生冲击。

陈友新则认为，首先，不应该把IPO上市看成洪水猛兽，如果这些IPO企业的质量都过硬、质地都很好，不仅不会对二级市场造成负面影响，反而会吸引更多增量资金进入股市，有利于股市的慢牛行情。

“美国纳斯达克市场10年的牛市，不是通过限制IPO数量来实现的，而是大胆、放开的吸引全球企业前往挂牌上市，优秀的企业和投资者共同成长的结果。”他说。

其次，他认为，注册制和市场化发行制度真正建立以后，长期来看我认为并不一定会有更多IPO进入市场。注册制后，企业不用再等待漫长的审核时间，不用再抱着“赶早不赶晚”的心态排队，而是根据企业自身的实际需求确定上市时间和窗口。

“市场化发行制度建立后，IPO发行价格的确定将会出现分化，真正的高科技、新经济、优质的企业会享受到好的估值，而传统的、落后的企业估值则会相对较低，在这种情况下，我认为相当部分数量的企业会主动选择不上市。”陈友新说。

事实上，监管层早已透露了明确呵护之意。如前文所述，监管层表示，“在做好融资端改革同时，也会同步推进提升投资端的活跃度”。