“基金老将”的独白：美股不断创新高背后的一些思索

经历了贸易问题、衰退风险、盈利下滑担忧的扰动，美股2019年在波折中走升，早前迟迟无法突破前高。不过，10月后，随着各界对“战术性贸易协议”（tactical deal）预期的升温，美股义无反顾地突破了前高，并不断再创新高，标普500指数飙至3130点附近，目前位于3110的高位。

“大约一个月前，我遇到了一个经验丰富的加拿大大型养老金客户，他谈到一半在美国的基金经理都没有经历过2008年金融危机。”这是一个在全球股市拥有超35年投资经验的基金经理王国辉（Wong Kok Hoi）的感叹。

目前，没人再敢像过去几年那样动不动就唱衰美股，但坚实的盔甲上的确有了裂缝。投资时钟也告诉我们，目前已经过了Beta时间，市场周期接近历史高点，但经济和金融周期处于一般水平，我们要深挖Alpha（超额收益）。

美股新高背后的几股“新势力”

王国辉现为毕盛资产管理（APS Asset Managment）创始人兼首席投资官，曾任花旗旗下Cititrust（日本）首席投资官、新加坡政府投资公司高级投资官等。他的感叹很容易就会得到众多秉承价值投资理念的老牌基金经理的共鸣。

全球金融危机后，在量化宽松（QE）政策下，全球流动性泛滥、公司疯狂回购股份，美股牛市似乎成了不灭的神话，近期美股又创新高。自然而然地，牛市导致了基金经理严重短缺。在2~3年内，年轻的新生代基金经理出现了，他们当然没有体会过危机的滋味，他们也被王国辉称为“新人类”。

就如同当年日本的泡沫经济，一批被称之为“新人类”的基金经理横空出世。他们在投资决策过程中，快速购买是唯一重要的规则，而细致理性的思考反而被忽视。在长达几年的大牛市中，卖出股票变成了投资失败者才会犯的禁忌，因为很多股票最终会上涨10倍或20倍，而抛售股票将会错失未来上涨的机会，但在狂热的牛市中，他们往往忽视了过高的估值和风险。

除了狂热的“新人类”基金经理，市场上还有另外一头“大象”——ETF基金经理，他们占美国交易量的50%。他们的套路直截了当，只要有新的资金流入就买入重的指数权重，这在一定程度上助推了美国五大科技股（FAANG）的成功。

“关于FAANG最成功的股票之一的消息是苹果公司。尽管收益连续三个季度下降，但该股在10月第二周末创下新高。在过去，每当一家消费电子公司显示出其主要产品的销售放缓迹象时，在收益开始减少之前，股票就会被抛售。”王国辉表示，持续的股票回购和ETF购买，再加上“新人类”基金经理的力量，似乎已经超越了旧规则。

同时，算法交易的普及也在扭曲价值投资——他们往往寻找小的定价错误以套利，交易的时间跨度可能从几个小时到几天或几周不等。这些新物种已经不仅仅只在美国市场上被发现。“许多卖方分析师建议我不要看6个月以后的事态发展。”王国辉感叹。

但30多年来信奉长期价值投资力量的他，即使在今天都对这些卖方分析师的观点表示不敢苟同。“让我以澳门赌场为例。对于基本投资者而言，2022年经营权的到期是一个重大的基本事件。例如，永利澳门未能成功竞标新牌照，这对股东而言将是灾难性的打击。因为公司的资产净值为零，即公司股价将一文不值。创始人兼首席执行官史蒂夫·永利（Steve Wynn）把每年的每一分钱利润都支付掉，并在3年前借入40亿美元建造了永利皇宫。投资者不应该对他的举动心生警惕吗？但几位经验丰富的分析师告诉我，这些新人类基金经理不会在意，因为他们并没有计划将仓位保留到3个月以上。”

对于像巴菲特这类长期价值投资者而言，持有上述股票无疑是“自杀”，因为很可能该公司在两三年后就不复存在，但“新人类”基金经理所想的只是博取短期炒作下的股价涨幅，并认为自己不会接到最后一棒。但事实上往往人算不如天算。

美股牛市未灭、但裂缝已现

尽管如此，但关键的问题在于，美股牛市究竟能持续到多久？目前需要担忧吗？

虽然不认同“新人类”的玩法，但王国辉也认为，美股牛市仍将持续一阵。逻辑很简单，在全球央行仍然持续宽松的背景下，国债收益率又已经处于低位，负利率资产也不断上升，因此资金仍将流向权益市场以寻求收益。高估值本身通常不会结束牛市，通常是流动性的逆转或趋紧使动物精神被削弱。如果再遇到加息，那么多头很可能将在经济停滞之前争相夺门而出。

即便美联储并不会加息，但美股的盔甲已经出现了裂缝，这是不容忽视的。9月美国回购市场的“资金荒”已经敲响了警钟。所幸，美联储为了维护市场稳定，决定重新扩表。

最近另一个令人担忧的“裂缝”则是美国IPO市场。王国辉提及，即使在牛市中，WeWork的IPO依旧折戟，而有些勉强成功IPO的公司，在亮相首日就破发下挫。这似乎标志着一个时代的结束，这场对于高科技公司估值虚高的挤兑即将开始。

迄今为止，亚洲的互联网行业，特别是电子商务板块，与其实际业务相比这更像是资本市场游戏。这是什么意思呢？王国辉提及，在资本市场中，想成为马云的人会从私募股权投资人那里筹集资金，以迅速提高自己的收入。最快的方法是在价格敏感的市场中亏本销售产品或服务。电商拼多多就玩得很漂亮，并在3年内上市，创始人更是在其间赚了超过100亿美元。还有两件令人吃惊的事值得注意，一个是在IPO的那一年，它的亏损超过了营收。在IPO后的第一年，公司仍旧通过两次融资共融得20亿美元，这是非常难以理解的。

对于种种迹象，享受盛宴的“新人类”可能并不是那么在意。但在全球经济增速下行、不确定性愈发强化的背景下，即使美股并不至于崩盘，但要持续斩获超额收益，仍需自下而上的主动选股，“调研、调研，再调研”。王国辉强调。

进入超买区间、需寻求超额收益

王国辉的担忧也获得其他基金老将的共鸣。对于美股市场，近期再创历史新高依然是得益于估值在乐观情绪和美联储扩表带来流动性宽裕下的推动，盈利的贡献基本可以忽略。只不过，从短期基数指标看，美股市场已经进入超买区间，因此要寻求超额收益，就更依赖基本面。

比起2019年依靠估值扩张，中金公司近期也提及，在美债利率下行受限、估值修复相对充分的背景下（当前估值水平高于历年均值），2020年美股在当前水平的空间更多依赖盈利增长，故弹性将弱于今年。

我们也可以看到美股三季度盈利增长回落至零增长附近。可比口径下，基于市值占比80%成份股计算，标普500 EPS（扣除非经常损益）同比仅增长0.6%，较二季度的3.9%明显下滑。同时纳斯达克100指数也从二季度的0.4%再度转为负增长（-0.8%）。板块层面，半导体、科技硬件和能源拖累最为明显，而包括汽车和耐用品在内的可选消费、必需消费品、房地产、通讯服务和公用事业都有所改善。

不过，与往常类似的是，三季度超预期公司的比例依然高达70%以上，使得市场在业绩期期间整体感受到的依然是积极信号，因此并没有受到实际增速下滑的太多拖累。

此外，得益于回购总规模和占市值比重的提升，三季度回购对于EPS的增厚约为2个百分点，较二季度也有所抬升。

下一阶段，渣打表示看好美国科技和金融行业，预期其在未来6~12个月将跑赢明晟美国指数。

就科技行业而言，该行业在2019年4月被降级为核心持仓，原因是该行业超过六成的收入来自海外，最近预期净利润率出现下滑。未来12个月的预期净利润率为21%，高于长期均值的18%。科技业内，机构尤其看好软件和服务，云端应用的需求和订阅模式的采用仍将是2019年的关键驱动因素。目前信息技术行业的回购总额为1500亿美元，而2018年为2470亿美元，预计2019年第四季的回购会大幅增加。

就金融而言，消费者贷款（汽车和房屋贷款）和支出有助于支撑银行三季度盈利超出预期，此前分析师高估了利率下降对净利差的影响。在2019年一季度实施两年多来的首次紧缩之后，银行继续适度放宽贷款标准。美联储优先贷款官员调查显示，2019年三季度，有2.8%的银行放宽了贷款标准。此外，自美联储于2019年6月批准资本计划以来，美国各大银行都提高了股息，并回购了更多股票。这已经并将继续支持该行业到2020年。12个月的市盈率为1.4倍，略高于长期均值的1.2倍。未来12个月的预期净利润率为18%，高于长期均值的16%。

谈及美股，众多策略师认为2020年很可能还会出现大幅回调，但美股仍可能有新高，回调仍是买入的机会。只不过，比起过去几年，从风险回报的角度来看，目前一个更为集中于高质量股票的投资组合更有望跑赢，而不是像“新人类”基金经理那样，为博短期收益而在组合中加入不确定性很强的品种。

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