首席对策丨核心资产配置逻辑生变！买科技股不一定要去纳斯达克

11月16日央行发布《2019年第三季度货币政策执行报告》，一方面强调经济下行压力持续加大，不再提“把好货币供给总闸门”；另一方面，强调需警惕通胀预期发散，货币政策会预调微调以稳定经济主体的通胀预期。报告发布后，七天逆周期回购(OMO)和LPR的长短端利率分别做出下调。市场认为，这传递出来较明确的信号：与以往不同，小幅度、高频率调整将成为未来逆周期货币政策主基调。在全球低利率甚至零利率的背景下，让中国既有相对充足的政策弹药，也能在疏通传导机制的过程中，让商业银行拥有市场化权衡和博弈的空间，从而真正让利于实体经济。

LPR五年期长端利率下调寓意如何?利率全线小幅下降，央行逆周期调控方向明确？全球低利率、零利率对中国影响如何？中国发展核心逻辑和模式转变，战略资产配置如何重新定义？第一财经《首席对策》对话东方证券首席经济学家邵宇

邵宇的主要观点：

5年期LPR首降，有利于基建等中长期项目融资，由于下降对于房地产宽松影响有限。全线利率的下调，将为经济增长托底提供支持，未来逆周期货币政策调整以小幅、多频为主。应允许商业银行在利率调整中进行市场化权衡，疏通传导机制还需过程。全球低利率使中国市场成为资产配置热土，未来政策需更持续透明。

5年期LPR下调 有利于基建等中长期项目融资

第一财经：我们看到在11月20号的时候，LPR进行了第4次的调价，5年期利率是进行第一次调降，它的目的是什么？

邵宇：我觉得现在就是说中国式的降息都是通过LPR的这种方式来做，但相对来说它也比较谨慎，比如说每隔一段时间可能下降5个BP，如果跟美联储比的话，一次就25个BP，我觉得他的意图可能在于这样，通过不断的引导市场化的一个利率的定价，使得商业银行愿意把这部分利润让给实体经济，当然这肯定是有一个过程，如果你让太快，LPR太快，实体经济受惠了，但是商业银行的利润空间压缩的也就快了，那么这有一个相互反应，也有一个博弈的过程。那么调5年期我觉得影响可能更大一点，因为一年期是比较短期的，5年期可能是中长期的项目这块融资也能得到相应的支持。我觉得这样来看的话，可能比方说我现在要做新一轮的这样一个财政的一些发力，比如说做一些中长期项目的建设那么5年期的下降的话，可能会对这些项目这些支持带来一定的帮助。

长端利率下调对房地产贷款宽松影响有限

第一财经：长端利率下调的话，跟房地产有没有关系？

邵宇：是，因为五年期以上房地产一般都5~10年或者更长一点，我们大家觉得是不是对房地产有相应的放松，我觉得客观上一般会存在，但是因为毕竟只有5个BP，可能大家来说并不一定那么的敏感，因为以前我觉得他的优惠利率都是10%，第2套10%或者是20%。这个信号，它是正面的但是是有限的，房地产也没必要妖魔化，适当满足提升的居住品质的需求，对刚需的话，适当调整一点融资支持，我觉得也是应该的。

货币政策全线下调 为经济托底提供支持

第一财经：我们看到7天逆回购（OMO）其实在之前也有调降，为什么会选择在三季度节点进行一个下调？

邵宇：我觉得这次下调的应当说是全线，也就是说实际上关键是两个利率第一个就是说中央银行把多少钱给一个商业银行，第二个商业银行把这个钱多少贷给一般的非金融的企业。现在的话可能到三季度的话，我觉得因为整个经济的下行的压力还是有一定存在的。特别是我们录得的最新GDP增速是6.0%左右，那么这个长期来看的话，相对来说还是比较低一个位置。所以我们适当地提供一些经济托底政策，包括从资金上应该是政策的必有之意。

小幅高频将成为货币政策调整主要特点

第一财经：我们看到MLF还有OMO这两个政策做铺垫，LPR长端、短端都有调降，这是不是意味着说我们这回是正式打开了降息的空间？

邵宇：其实一直也都是在一个降息的这样趋势在，只不过就是说以前可能调政策利率一下调15、25个BP。现在的话采用市场化的方式，而且比较渐进。中国式的降息的话，它会比较温和。另外的话还要考虑到其实我们降息目的什么？它主要是银行的利润会让一部分出来给实体经济，而不仅是央行大量的流动性给商业银行、商业银行套利的过程，所以我觉得这一方可能会有一定的差别。另外我们注意到就是说整个商业银行它的盈利要占到整个盈利的50%以上，也就大家都说大部分钱都让商业银行赚走了。当然他有他自己的苦衷，因为可能在周期下行的时候他资产这样一个风险也很大，所以它可能需要一部分利润做了一个弥补。但是总体而言的话，我觉得他是一个博弈的过程，至少银行会让一部分真金白银的这些利润给实体经济，这样的话也实现了投资政策的这样一个初衷。

应允许商业银行进行市场化权衡 疏通传导机制还需过程

第一财经：现在疏通传导机制这方面做得怎么样？

邵宇:不能说是特别的尽如人意，因为其实刚才提到的MLF或者是隔夜的拆借，这是央行供应流动性的一个成本，它需要能够直接传导到LPR。但是这两者这样一个相互的交替，不是说你降我就一定降，他不一定。他可能银行有自己的这样一个顾虑，包括对资产价格，包括对整个的盈利的这样一个考核，所以他也是可能你降一次我可能这次不降，下一次我可能降一点，这两者可能是交织来进行的，那么这就是某种意义上这也是一个市场化的过程。 银行会根据自己的这样一个确实综合的去考虑，包括风险、包括盈利，然后来对货币政策做相应的响应，我觉得这需要一个过程，那么当然看到这个过程也正在一个进展过程中。

稳定通胀预期是目前货币政策权衡的重要指标

第一财经：这几天猪肉价格是有一个回落的，所以这样的话再传导到整体的一个CPI您觉得接下来CPI这块我们是不是也会相对来说压力没有以前那么大？

邵宇：这个主要是来自于供给的冲击，但这个必须承认它是非常大的，我觉得确实货币政策可能会有一定的掣肘，因为大家都说你确实其他的核心通胀没有起来，是不是货币政策是可以再放松一点，那么至少我们看到现在的政策的回应的话，还是小幅度的谨慎的利率的下调，作为他的政策的主要的趋势。

中国还有政策弹药和调整空间

第一财经：刚刚举行的创新经济论坛，前央行行长周小川提到了Zero Lower Bound (零利率下限)，现在很多发达国家的央行其实都在受零利率下限的一个约束，万一风险来临的话，他们的积极作用不会有那么大了，您怎么来看零利率下限这个问题，会影响到我们中国吗？

邵宇：确实这是一个货币政策的全新话题，现在全球1/3-1/4的主权债务已经是零利率或者负利率，这种情况，其实以前没有怎么碰到过，这就是一个巨大的流动性陷阱，就什么意思？就是说它目前的整个的分配结构以及技术创新的这样一个前提下，所以再怎么印钞，这些钱他都不去做实质的这样一个真实的经济的投资了，大部分都被引导到资产的领域，我们看到包括这些发达国家都是这样子。我记得当时易纲行长提到一句话，他说接下来这三年，如果还有一个国家能够执行正常的货币政策的话，换句话说零以上利率的话，相对来说，他的资产应该是有价值，并且得到追捧，现在看起来就是大的也就是美国中国相对还比较正常一点。所以我觉得在未来来看的话，大概率可能在明年，最迟后年可能会全球真的会经历一次普遍的衰退过程。所以在这个过程中的话，如果已经到零了，你基本上没有弹药可用或者政策工具，那就变成岌岌可危了。所以我们现在就是说希望保持一定的这样一个矜持的态度，这样一个大招或者说这样一些最重要的政策储备，留到那个时候用还来得及。

零利率会改变定价逻辑 利率债有空间但仍需警惕

第一财经：在国内国外现在的利率基础上，我们中国的债市怎么走，您觉得利率债还是一个优先选择的资产吗？

邵宇：因为整个利率债的下行周期仍然还在，我觉得他温和的这样一个上升空间还是存在的。但是问题在于就是说如果你触碰到零利率和负利率的话，整个的定价逻辑可能会发生很大的变化，完全是未知的水平。那个时候的话我们可能像这种利率债也不是一个特别好的资产，反倒是变成了像黄金这种避险资产可能会成为最重要的选择。

中国市场成为外资配置热土

第一财经:怎么看现在外资大幅的涌入中国，对中国的整个的资本市场会有什么样的影响？

邵宇：我觉得是这样子，就是说现在是开放的力度还是非常大，包括我们跟外资有很多交流，包括我们在海外做路演的时候 ，感觉到他对中国的这样一个资产这种需求，不管是被动跟主动都在增加，但他们也提到他们需要政策更有持续性，更加透明，而且在执行方面的力度能够跟决策者所给出力度的相匹配。这样的话它就会中长期的涌入到中国，因为其实大家也很明白，中国经济增长6%，甚至可能还会再温和的下行，但是其实你放到整个全球的这样一个配置角度来说，它还是非常有亮色。因为刚才说了1/3的资产是零利率负利率，那总得要找一个正向的配置地方，所以他们觉得可能对于中国而言，去配置它的股权或者人民币的资产的话，还是有一定的空间。

新的发展逻辑和变化 资产配置战略需重新定义

第一财经:您曾经说过，对于投资者来说，资产增值有三种核心方式，经济增长红利、货币政策宽松和所谓的二八定律，考虑到目前中国发展的核心逻辑和发展模式的变化，资产配置应该有重新的战略考虑，怎么来重新定义?

邵宇：这一点就很重要，怎么样看我们核心资产的一个配置，我们注意到对这块科技类资产配置需求也在增长，我跟很多海外投资人聊，他说以前如果买科技股，你直接去纳斯达克就可以了，为什么要到中国来找？现在不一样了，首先纳斯达克挺贵的，第二确实中国会有一些硬核科技公司不断涌现出来，那么可能会在未来带领这个配置的趋势，所以在这种情况下，我怎么去看我投资标的，广泛而言的话，其实中国老百姓其实挺简单的，一是房子一个股票。

加大中国市场股权配置 推动资金进入到优质领域

我觉得有一个很大的调整，就是我们可能要配更多的股权，那么这个股权的话，资金进入的是一个必要条件，但它可能还有一个充分条件，你能不能提供一些好的特别是硬核的这些科技的资产，让大家可以配？我觉得科创板应该是提供了一个好的开始，当然我觉得如果随着更多的大市值的公司能够进入到这个市场，你比方说飞机、芯片，然后智能制造，如果能放在里头我也买，我觉得肯定会这样的话，就意味着更多的资金从老的经济到了新经济里头，那么推动了经济的创新，跟整个的产业跟我们整个经济的这样一个升级，应当是一个大家乐见其成的一个趋势。

中国经济目前正处于筑底过程

第一财经：现在大家除了在讨论是不是进入了一个新的降息周期之外，还有一个关于“底”的讨论，经济增长现在是不是已经遇到一个“底”了？

邵宇：经济增长我觉得还是在一个筑底的过程，因为我们如果经济增长三驾马车摊开来看的话，可能也比较清晰。其实消费这块不是那么强，但是比较稳定。那么出口这块可能是受一定影响，但是明年我觉得可能会有一定反弹，我觉得会有一个局部的一个协议，会形成这样的风险偏好，可能会带来一定的上升，在出口其实在整个的贡献程度中，其实边界不是很大，最重要就是投资。投资就三块，一个制造业投资，一个产业投资，一个房地产投资，再加一个基础建设。基建的话明年可能会恢复。包括现在这个地方债已经发行，但是我们知道地方政府要谨慎，我们现在整个的债务杠杆还是终身问责。我觉得可能在重点区域里头，比方说像长三角、珠三角，可能做一些高铁群，地铁可能都会有，会使基建比今年略高一点。房地产应该也不会特别的强劲，特别是就这几个月拿地的这样一个数据来看，总体而言的话，我觉得筑底过程还在进行中，所以明年可能一季度、二季度我们看到这个底会明确出现。