首席对策丨结构性减税背景下 这两个行业可适当加税！

虽然面临下行压力，但经济增长的弱复苏苗头似乎已出现。从制造业PMI和财新PMI的数据来看，中小企业的分项指标已出现好转迹象，而中小企业又对政策的敏感度相对较高，这是否意味着在不远的将来，一次中国乃至全球经济的短期底就要到来？但与此同时，CPI的走高和与PPI剪刀差的持续扩大，也反映出需求疲弱的问题仍然凸显，相对于企业的盈利情况，利率水平依旧偏高，实际利率的成本还将有所抬升，如果触底时刻到来，则宏观政策更需要做出全方位、多角度的考量。在市场和机构普遍预期政策利率短期不会再有大幅调整的背景下，结构性政策的发力将大有可为。

中小企业已经进入短期底?CPI、PPI剪刀差将继续扩大？CPI高开的基础上，货币政策将怎样调整？MLF意外小幅调降寓意如何？结构性政策将怎样支撑中小企业和中国经济触底回升？第一财经对话国泰君安证券研究所首席经济学家花长春

花长春的主要观点：

目前来看，虽然需求疲弱，但制造业并没有形成大量产能过剩，因此后续通缩压力不大。再加上全球利率下降，电子产品和汽车两大制造业领域降幅收窄，由中小企业最先开启的短期底即将到来。

CPI／PPI的剪刀差将在未来一段时间内继续扩大，但全球产出缺口不大，不支持核心通胀大幅上涨。

MLF小幅调降，凸显在结构性通胀压力下，政策层面逆周期调整的坚定决心。不过，并不意味后续有较大幅度的政策利率调整，因此，货币财政配合结构性政策将成为接下来的重要发力点。

（制造业弱复苏 全球经济一季度将遇“短期底”）

第一财经：您提到明年年初，全球经济会遇到一个“短期底”，这个是基于一个什么样的判断？

花长春：我们认为从现在往后去展望一年的时间，我们觉得全球经济可能在明年一季度碰到一个短期的底，后续可能会有一个企稳，甚至有一个小型的反弹都是有可能的。核心的依据主要在于第一，目前来看的话，全球经济虽然是比较弱，尤其是制造业，但是我们能看得到制造业并没有形成大量的产能过剩，所以后续消费和通缩的压力上并不是很大，这是目前的现状。那么往后走，我们第一首先全球的货币政策，主要经济体的货币政策从今年年中开始放松，实际利率已经在下降，可以为全球经济提供一个支撑。另外从目前来看的话，我们全球的消费还是非常稳定的。实际上我们能感觉到当前的话，制造业偏弱的有两个大环节，一个是汽车行业，还有一个是电子行业ICT行业，有一定的周期性和当前的结构性的问题。我们看到从2017年高点过后，实际上是处在一个回落周期，那么这两个大行业是制造业领域非常重要的两大行业，你往后走实际上它会有一个企稳的力量，我们并没有看到让汽车可能会非常强劲的反弹，但是汽车行业里面的负面的作用正在消退，尤其是环保的负面作用，是对明年的影响相对会偏弱一些。所以这样的话这两大制造业后续可能会企稳。那么再回到中国的话，实际上我们认为后续明年二季度之后，政策的空间可能会进一步的打开，对于经济的支撑的力度也会加大。

第一财经：中小企业对政策的敏感度会更高一点，而且之前我们看到您的报告里面也提到了，中小企业会更先于全球的经济到达一个所谓的“短期底”，这方面您判断的数据支撑是什么？

花长春：那么这里面其实中小企业的情况是一个非常重要的判断依据。那么目前来看的话，我们能够从比如说中国的中采PMI数据来看，中型企业是明显的在企稳，小型企业还是有点弱，同时我们的财新PMI主要是500家的小企业，尤其是跟出口相关的，那么这些是这几个月明显的变好的。 所以我觉得这是一个领先的指数。从我们的相关的利润、出口等行业的数据来看，实际上也有所表现。比如说在中小企业里，我们出口相关的有些省份，东南沿海的省份大部分还是跟着整个经济走的，但是比如说福建省它的工业增加值已经开始出现好转，然后轻工行业的利润增速实际上是连续几个月的反弹。而且目前来看，信用利差，尤其是民企的信用利差是进一步的收窄，那么实际上也表明了市场对于中小企业的信心的恢复。中小企业目前并购也非常活跃。所以说这一系列的都有一些迹象表明，中小企业的经营活动实际上正在触底或者说底部我觉得就在当下。

第一财经：就在当下

花长春：是的

(剪刀差将持续 CPI不具备全面涨价可能性 )

第一财经： CPI已经到了7年之内的一个新高，PPI也一直在低位运行，剪刀差越来越大，您怎么来看目前比较大的剪刀差的情况，接下来他们还会继续分化吗？

花长春： 剪刀差首先反映了经济总需求并不是特别强，但是有结构性通胀的压力，我们认为往下走，CPI和PPI的剪刀差可能会持续下去。对于明年的CPI的预测，我们觉得全年可能是4%左右，PPI应该是在－0.78这个水平，所以说剪刀差会持续下去。因为研判CPI要从这几个大的视角去看。第一总量方面的需求，第二个是货币供应有没有大幅的超预期或者说超发，第三个是结构，第一从总量的角度来看，全球的产出缺口相对来说是偏弱的，现在是在0附近。中国也在-1百分点位上，所以说实际上无论是中国、欧洲、美国还是日本，像这样的一些主要的经济体，实际上全球的产出缺口都是一个偏并不是能够支撑全面通胀的这么一个情况。第二个中国的M2的增速也是跟名义GDP增速是相适应的，实际上就是8.2%左右，并没有超出我们的名义GDP增速很多。所以说无论从总量还是货币上来看，我们的CPI并不具备全面涨价的这么一个可能性，所以说现在还是以结构为主这么一个模式。

（计算猪肉的传导因素后，核心CPI上涨压力仍然有限）

第一财经：现在的CPI上涨以结构性为主，您也提到了全球产出缺口不太大，不支持通胀往上走，但毕竟如果食品价格一直往上走，确实会影响到其他的一些领域，这个问题怎么来解决。

花长春：我们的测算是明年实际上一季度非食品价格是一个底部，后面后续会逐步的小幅的抬升，这已经计算了猪肉价格向整个食品价格的传导，以及食品价格向核心CPI去传导的这么一个过程，实际上总体上我们认为它对于CPI的上行的压力并不是特别明显。

（明年将进入需求弱修复区间）

第一财经：您的报告当中来提到了接下来整体的一个需求或者处于一个弱修复的这么一个状态，但是我们看到PPI现在确实还是一直在低位徘徊，怎么来理解您所谓的弱修复的逻辑路径，如果修复的话，什么才是最大的一个支撑力？

花长春:这个里面主要是看产能利用率和我们的总需求，所以这里面其实我们说到了明年一季度是个底部的话从需求的情况下来看的话，我们认为在明年一季度还是有一个偏明显对于PPI是有压力的，而往后走我们的政策空间，我们的基建、地产还是韧性比较强，这样的话往后走，实际上我们的PPI会逐步的能够同比的跌幅可能会进一步的收窄。那么从目前来说的话，我们看到的比如说水泥、钢材等等价格，实际上是从环比上来看并不是特别弱，它是有一个修复的这个过程。

（降息窗口有望明年二季度开启）

第一财经：我们在这个基础上来看整体的一个逆周期的调控政策，MLF是在一个出乎意料的节点上进行了一个小幅度的调降，您觉得这意味着什么？意味着我们现在已经打开了降息窗口吗？

花长春：目前还没有，现在目前的传导机制是比较弱的。换句话说，我们现在在实体经济当中，你看不到我们因为降息使得投资能够明显地起来，那么在这样的情况下，我们可能就会面临着一个央行如果说这个时候选择持续的不断的降息，那就意味着他降完之后它能不能达到他的效果？ 如果达不到效果，他愿不愿意这么做？这是一个。第二个通胀，因为现在还是处在一个往上走的过程，我们预测形态是先上，然后到明年一季度之后往回落，但是上到多高，回落期到底是以什么样的形式，是快速的回落，还是以一个缓慢的回落，甚至会不会形成双底？这些都是未来有很大的不确定性的，所以这些都导致央行在降息的这个时候会比较谨慎，尤其是总量的政策会非常谨慎。 那么这就是但是MFL降5个基点，它到底说明了什么意思？其实表明了央行的一种态度，尽管我们有通胀起来的比较明显，但是这个时候因为有经济下行压力，因为总需求还没有很强，所以这个时候我们还是处在一个逆周期宽松的这么一个基调当下，但是是不是意味着后续的他会每个季度紧急得会来一个降息，我觉得这个时候还没有完全出现，我认为在明年二季度之后，我们觉得应该这块还是比较明显的。

(整体宽松基调不变 结构性政策为主)

第一财经：短期内我们不会调整这种政策利率的话，还有没有什么其他的办法在货币政策或者说是逆周期政策方面能帮助中小企业？

花长春：总量政策空间受到制约的情况下，往往结构性政策是比较管用的，或者说必须依赖结构性的政策，那么这里面货币财政配合起来去做结构性政策，我觉得大有可为现在。举个例子，比如说你刚才提到中小企业，甚至我们更广义的制造业企业，总体上从目前来看，你无论你在LPR还是你的实际利率水平，实际上相对于当前的它的成本相对于他的需求来说是偏高的，所以说我认为后续可能我们央行和财政配合起来，给制造业的中长期信贷，以及中小企业的定向降息，我觉得这个可能会做出来。 然后央行可以给商业银行一个支撑，比如说MPI考核和比较便宜的TMLF，财政部也可以比如说给商业银行一些激励机制，比如这些商业银行在制造业和中小企业的贷款、利息、收入上面可以做一些文章，比如减免增值税等等，这是目前能够做的。另外一个财政部可以额外的给制造业分行业去进行制造业一些定向的降息，我觉得这也是可以，减税是可以做的，当然了现在减税的空间是比较小的，所以我们认为后续可能在财政的税收方面可能做一些结构性的调整。譬如说对于某些行业结构性的提升一些税率，而对于某些行业需要支持的一些行业，可以结构性的下浮一些税率，比如说为期2-3年的一个支撑，这就是我觉得后续我们的结构性政策可能会考虑的地方。

第一财经：给我们举一个例子，哪些行业结构性的去提升一些税率，哪些行业可以结构性针对性的去下降一些。

花长春：比如说结构性的提升，可能是金融和地产，因为国民收入分配当中，这两个行业之前的话是获益比较多的。整个比如金融行业现在是盈利能力相对于实体经济还是非常强的，从整个的一个ROE的平均水平来看，这是很明显的。那降税减费的地方是中小企业和有一些我们需要支持的制造业行业，包括高新技术的以及目前特别困难的有些行业，我们需要去支持的，我觉得这些都是我们后续考虑的方向。

第一财经：您一直在说的这种结构性的政策，我们从去年开始到今年整体来为中小企业纾困其实一直都没有停过，您觉得从以前来说，这种结构性的政策落实的怎么样？

花长春：是正在落实，但是坦率来讲不是说一蹴而就的，很多结构性政策它发挥作用是缓慢的。刚才我们有那么多支持性的政策，但是同时因为相对来说整个经济的杠杆是比较高的，稳杠杆还是一个非常重要的任务。

（基建政策端仍需发力 地方银行资本金补充力度加大 ）

第一财经：怎么看明年的财政方面对专项债的发放，尤其是对于中小企业这方面对他们的影响是什么样的？

花长春：那么专项债的用途越来越需要，首先核心的是专项债是用基建。那么在基建方面的话，有一部分专项债可以用于重大工程的项目资资本金这一块是有需要的。另外一个现在就是说对于地方的银行体系的一个融资或者是一个资本金的补充，这一块的话，需求实际上也会逐步的起来，因为未来2－3年的话，中小银行整个的一个信贷的状况，资本金要求还是非常高的，所以这一块也会起来。另外一个就是我们的整体的，因为其他方面的对于比如说准财政方面的力度还是受到约束的，因为中央还是要控制地方政府隐性负债的。 那么在这个基础上，我们正规渠道里的专项债，我相信力度很大，所以我们觉得明年的专项债的额度可能会从今年的2.15万亿人民币提升到3－4万亿，我觉得我觉得中位数是3.5万亿这么个规模至少的。

（中小企业将持续因资本市场改革获益）

第一财经：这半个月的时间创业板也好，新三板也好，都做出了比较有力度的调整。接下来从融资方面来说，从资本市场来说，对中小企业会有什么样的推进和影响？

花长春：今年的话中小企业的债券发行并不是特别好，但是相应的在整个权益市场，对于中小企业非常相对来说是比较友好的。 去年我们都知道，因为随着股价是不断的下行，整个质押出现了很大的问题，今年实际上全整个市场意识到中国的未来的方向还是在于自主可控、产业升级，新兴方向。除了消费核心资产之外，其实大家投的方向主要就是中小企业的代表的这些科创型企业，所以这个是目前的主要的市场投资者从投资的理念上发生了一个变化，那么你往下走的话，我相信随着咱们的金融系统不断的对外开放和改革，中小企业肯定会在这个过程当中会进进一步的获益，最大的获益就是第一它的注册制的实施， 第二它的配股的放开，第三个对他的兼并重组等等一系列的去支持，或者说是比之前的话政策更加松动，这些都是有利于中小企业在未来逐步的走向壮大会获益。