首席对策丨本轮宽松调整近年最弱 下一轮窗口已经打开？

中国央行近期意外下调政策利率，美联储超预期降息之后被认为大概率按下暂停键。两大经济体似乎正在同时进行周期切换。中国下调MLF操作利率幅度较小，但信号意义更大：这意味着与结构性通胀相比，货币政策更关注基本面的下行压力和PPI的通缩压力，这也被市场和机构认为，本轮降息周期正式开启。

央行为何此时意外进行MLF调降?货币政策还有多大调降空间？经济增长支撑力如何进一步挖掘? 制造业投资如何改善修复？第一财经对话摩根大通中国首席经济学家 朱海斌。

朱海斌的主要观点：

美国经过三次降息之后，按下暂停键。

央行本轮货币政策宽松幅度最弱，主要由于政策支柱作用从防通胀转向兼顾控风险，而目前来看，风险防控效果不错。

包括降息在内的各种政策工具依然有空间，但需要审慎应对，为未来结构调整留出子弹。

消费升级依旧是未来一段时间内经济增长的重要支撑力，而制造业在经历底部周期后，将迎来回调机会。

美联储此轮降息后按下暂停键

第一财经：我们看到美联储年内进行了第三次降息，对于全球市场会有什么样的影响？

朱海斌：美联储基本上在第三次降息以后实际上是按了一个暂停键。今年明年可能美联储这一轮的降息基本上就到此为止。以往的降息通常是担忧经济下行，我们说这经济已经陷入衰退的风险。但这一轮我们看到其实美国的经济虽然出现了放缓的迹象，但是离衰退还有相当的一个距离。包括像最近的劳动力市场虽然有放缓，但是仍然非常强劲，这一点来看的话跟以往的降息的宏观环境是不一样的。他这一次更多是一个预防式的，所以更多是一个以保险为主（Insurance Cut ）这是它背后的逻辑。

今年宽松效果调整幅度最弱

第一财经：我们一直是以我为主，优先顾及国内实体经济，按您的逻辑来说的话，美联储暂停降息对于我们整体的一个货币政策操作的压力也会小一点？

朱海斌：我们更主要的是货币政策更多是强调于对国内的经济情况的一个调整，主要是对于国内的经济是不是出现下行或者说企稳的这种压力，所谓逆周期的经济调整，也包括像一些对于通胀一些主要指标，这个是影响国内货币政策操作的一个最主要的因素。从今年的话我们看整体来讲，应该说货币政策逆周期相对有一些松动的，就是说它整体是偏向宽松，但这个宽松的幅度其实非常小。我们就从两个主要的指标，一个是从市场的利率，当然我们说今年货币政策一直强调的一个降低实体经济融资成本，但从政策利率的变化来看，基本上还是非常小，而且我们像LPR改革以后，每次的变动只有五个基点，在主要的央行里头我们的变动是最小。另外一个从传统的货币政策的一个主要指标，也就是像社融的增速和信贷的增速这个指标来看，我们的社融增速从去年的低点10月份12月份低点是9.8%到最近从底部往上反弹了才一个百分点，那么在在历次的货币政策宽松里头应该说是力度是最弱的虽然我们这一轮的降准累计已经超过300个基点，跟以往的降准其实幅度上已经非常接近甚至超过，但从信贷的这种调整的幅度来看，这一轮是最弱的。

政策从防通胀转向兼顾控风险

朱海斌:这一轮的货币政策宽松相对力度比较有限，其实跟央行在货币政策的目标上现在更加明确的双支柱这个框架其实是有很大关系的。以往我们说传统上央行主要是防止通胀，或者说在防止通胀的基础上推动稳定经济增长，这是在我们写入人民银行法的以往的央行的政策目标。但从17年我们说金融的变化以后，其实央行另外一个第二支柱非常明确的目标也是要维持金融稳定，尤其在宏观审慎政策方面，所以在这一块就是宏观的稳定跟金融的稳定，就成为人民银行在货币政策操作里头同时要兼顾的两个目标。就是说随着我们在金融监管方面的力度的加强，像以往的一些就是说尤其是建立在金融监管漏洞基础上的金融业务，它的发展就受到了比较强的这种制约。所以我们看到在这一轮的信贷增速里头，其实像银行的贷款的增速，或者说包括像债券发行的速度，它的走势跟以往这个都差不多，但是最大的一个区别就是影子信贷这一块，这一次并没有随着货币政策调整，随着降准而出现新一轮的反弹，恰恰相反影子信贷仍然是现在维持着负增长，所以这个是为什么信贷增速这一轮并没有重新失控，再快速往上的一个主要的原因。

货币政策还有调整空间 但仍需谨慎观望

第一财经：您刚才提到了很多次制约、审慎，我们现在一方面有制约，一方面我们主观也要审慎，这种情况下，货币政策还有多大空间？

朱海斌：货币政策当然从目前来看空间仍然是有的。就是我们如果跟主要的经济体做个比较的话，首先我们从利率水平上来看，其他的就是说很多国家尤其在债务水平跟中国比较接近，或者超过中国的债务水平，我们看到大部分国家都已经进入零利率时代，中国的话就是说从这个逻辑上来讲，我们其实在降息方面仍然是有空间的，是吧？另外一方的包括在降准或者说数量型的货币政策操纵工具也有一定的空间，但反过来讲就是说我们觉得央行未必会充分的利用这一轮，在这一轮操作上会充分利用现有的空间。因为从长远的来看，我们想中国经济在未来的5到10年可能仍然会面临着内部和外部一些比较大的这种调整的压力，所以从经济的这种操作逻辑来讲，可能中国目前的一个大的逻辑，我宁可做晚了或者做少了，也不愿意说提前做多了，因为就是说跟我们目前经济里头的结构性的现状是有很强的关系。我们宁可慢一点缓一点，就是说放一放，观望一段，看看政策效果，然后再决定是不是再适当的调整一下。

高质量的消费增长依然是支撑动力

第一财经：既然现在我们还是要保持一定的定力，在接下来可能我们一直在关注的房地产它支撑力越来越下降的情况下，我们还有哪些支撑力可以来保证经济平稳的过渡？

朱海斌：从目前看其实经济里头相对韧性比较强的其实有三个大的领域，一个是我们刚才讲的房地产领域，至少在今年为止到今年为止，房地产投资仍然是相对就是说非常平稳，支持经济平稳的一个主要的一个因素，尤其在投资领域。当然明年到底会怎么样？我们还有待判断，可能会出现一个房地产投资的下行。第二个领域就是我们看到在消费领域对应着消费升级，比如说我们看到像医疗健康或者说保险这些就新型的消费领域，从公司来讲，它的利润增长是盈利的增长是相对是最稳定，这是最健康，包括像我们在消费里头，其实像新的像电子商务它的增速有放缓，仍然是高于传统的零售消费。所以在这一点上我们看19年仍然延续了之前的几年的故事。当然从整个大的趋势来讲，就是说我们刚才讲到消费，其实随着整个宏观的经济也出现了一定程度的放缓，但是从消费的分领域细分领域的这种对比来看，仍然是对应着消费升级，它这个是相对就是更加有韧性，也更加健康，另外一个在投资领域，第三个原因就是说对应着中国的一些像制造业的产业升级，包括像新技术对于新技术的这种对标这些行业，其实我们看到投资的意愿仍然非常强，包括无论从工业增加值的指标中，从投资的一些指标对应的这种技术升级的这些领域，仍然是现在大家愿意投资的一些领域。

解决通缩问题是改善制造业投资关键

第一财经：接下来我们认为可能基础设施还会有一些潜力，但制造业这方面接下来有没有什么改善的措施？

朱海斌：当然现在从短期的政策的着力点，应该说毫无疑问还是基建是首选，但基建我们看到其实政府的目标其实也是一个有限的支持，是吧？从去年7月份我们看到政策调整以后，其实一直对于基建的投资是有包括从地方专项债各种形式的这种支持。 但从实际的政策效果来看，今年的头半年上半年基本上基建勉强维持在3~4%比较弱的增长，当在我们在四季度我们预测可能会上升到高的个位数是吧？但是从未来来看，即使有政策的进一步支持，可能高的个位数就6到10之间，这个范围可能就是一个比较理想的状态，而不会像回到像以往基建投资15~20%甚至20的这种增长空间，要再继续维持两位数的增长，对于地方政府的财政或者对于相对的这种债务的融资要求都非常高，所以我们的判断政府可能会稳定在6到10之间，这个是一个政策的空间。现在其实稳投资里头关键是一个制造业的投资，制造业投资应该说在经济周期里头也是一个最核心的一个指标，当然从有两个因素是需要重点解决的一个事就是说不确定性，因为从今年的制造业投资来讲，我觉得有两个主要的原因，一个是外部环境的不确定性，第二个就是说由于刚才讲到PPI通缩以后所带来的企业盈利的下降，这两点是制造业投资从去年百分之接近10%的增速到目前低于3%的增速， 所以从经济来讲，其实目前更大的压力来自于通缩的压力，而不是通胀的压力，所以这个是我们在政策上需要入手是解决，因为只有解决通缩的压力，企业的盈利才有一个根本性的好转。当然另外一个外部的因素，如果我们达到这两点，我想2020年我们有可能在制造业的投资出现一个底部回稳

制造业存货周期已到底部 将迎来回调机会

第一财经：有没有制造业本身方面的一些政策，会对他们未来有一些有利的影响？

朱海斌:从商业本身来看，其实2019年从年初开始他的存货周期是进入一个非常明显的周期，从目前的存货水平来看的话，实际上是已经非常接近像过去在15、16年当时存货下行的接近底部这个位置。所以从这个逻辑上来讲，如果我们刚才两讲的那两条能够实现的话，很有可能我们在接下来一两个季度能够看到存货周期的调整，这个存货的周期的调整可能带动制造业的这种底部回稳。