新三板深改“分步走”：交易发行制度明确，降门槛转板仍在路上

新三板全面深化改革方向明确后，深改细则终于在11月8日晚间与市场见面。

六文件齐发，涉及四方面20件规则，全国股转公司当天晚间发布了新三板深改细则征求意见稿，市场分层、差异化发展在其中得到了充分体现。增设精选层后，新三板市场将形成“基础层-创新层-精选层”的三层市场结构。

此次征求意见稿囊括六方面制度供给，发行、交易、融资等均有涉及，具体措施包括：企业入精选层有四套标准，满足市值范围在2亿～15亿元并搭配财务指标；基础层和创新层交易频次提高；发行方面采取直接定价、竞价、询价等。

改革的松紧结合体现在，“门槛”有所降低，但“门禁”也来了——精选层公司还需满足股权分散度指标要求，同时，设有挂牌期间规范运作的负面清单。

呼吁已久的新三板市场改革终于迈出实质性一步，北京某大型券商场外新三板业务负责人严峰（化名）对第一财经记者表示，“新三板改革把平面市场改造成了立体市场，意义深远、改革紧迫。”

此次新三板改革，精选层“吸睛”十足。东北证券研究总监付立春认为，精选层此次改革中最大的突破，最值得期待。四套标准立足新三板错位发展，参考了科创板模板。“当时精选层市值我们此前预期在3亿～10亿之间，这次的标准符合市场整体预期。”北京南山投资创始人周运南告诉记者。

新三板深化改革路线图和时间表里，降门槛的具体标准、退市的具体安排仍等待陆续“亮相”。

六方面制度供给

据记者梳理，此次征求意见稿在发行制度、交易制度上亮点颇多，例如允许未盈利企业发行，采取直接定价、竞价和询价的市场化定价方式，取消单次融资新增股东35人限制等。

新三板改革，从细则来看：

发行制度上，对发行主体的规定是“在新三板挂牌满一年的创新层公司，并满足精选层入层的相关标准”；发行条件方面，财务上允许发行人可以尚未盈利；发行方式上，挂牌公司可以采取路演、询价等公开方式发行股份，实行证券公司保荐和承销制度。

发行定价体现出市场化定价的特征。结合新三板市场投资者结构和现状，挂牌公司可以与主承销商自主协商采用直接定价、竞价及询价等定价方式，股票发行价格、时机和规模均由市场决定。

从整体市场情况来看，直接定价、询价发行，综合了目前A股的发行机制。周运南认为，在一定程度上参照主板发行模式，也和现有新三板定增定价机制相同。

交易制度上，增加基础层、创新层集合竞价撮合频次，适度提高流动性水平。另一方面，在精选层实行连续竞价交易机制，与向不特定合格投资者公开发行后的股份流通需求相匹配。

具体的交易频次安排是：将基础层集合竞价撮合频次由每天撮合一次提升至每小时撮合一次；创新层集合竞价撮合频次由每小时撮合一次提升至每10分钟撮合一次；与精选层相统一，投资者最低申报数量由1000股下调至100股，并取消最小交易单位；做市商最低申报数量仍为1000股，且应为100股的整数倍。

融资安排方面，引入公开发行制度，允许公开路演、询价，同时完善定向发行制度，取消单次融资新增股东35人限制，允许小额融资实施自办发行，提高融资效率，降低融资成本。

“集合竞价在运行的两年时间里，在交易连续性上存在一定问题。未来还可能进一步提高撮合频率，让基础层和创新层企业向精选层靠拢，进一步促进新三板市场流动性。”周运南表示。

精选层四套标准

2016年股转公司探索实施分层制度，将市场分为基础层和创新层。三年后，在此次全面深化改革，股转新设精选层，设立精选层及四套标准也成为新三板深改细则中的亮点。

四套标准总体遵循“遵循市值和财务稳健性要求高低匹配的原则”，市值标准由低到高梯度设置，财务条件覆盖不同发展阶段、行业类型和商业模式的企业，公司符合其一即可。

了解改革出台过程的相关人士此前对记者表示，精选层企业“约等于上市公司”。股转方面表示，精选层具体指标数值的设置高于创新层，总体低于科创板上市条件和创业板公司平均水平。周运南认为，精选层企业将是优中选优，新三板“头部企业中的优秀者”。

具体来看，四套标准对于市值的要求从2亿元到15亿元不等，针对盈利型公司、研发型企业、创新型企业各有针对性。

值得关注的是，精选层还在股权分散度指标方面设置了进入条件，包括发行后股本总额不少于3000万元、发行后股东人数不少于200人等。

“股权分散度指标是境内外证券市场常用的上市挂牌条件，公司达到一定的股权分散度，有利于深化外部股东的约束，进一步提高公司治理水平；同时也是为精选层公司匹配连续竞价交易方式的基础。”股转公司表示。

与此同时，修订后的《分层管理办法》在三层级的市场结构下，完善了各层级进入和调整机制，以形成进退有序的市场格局。重点是在降层机制方面，优化了定期降层和即时降层的制度安排，丰富触发降层的情形，既维护了相应层级的稳定运行，也确保不再符合相应层级条件的挂牌企业及时调出，保障相应市场层级企业的整体质量。

后续改革措施还在路上

股转公司表示，本次深化改革是涉及新三板内部各层级、各业务条线的全面改革。

新三板深改云开雾散，但仍有配套措施牵动着市场和投资者的心——降门槛的具体标准，退市的具体安排，转板如何操作？

对于上述几个方面，此次的征求意见稿有概括性内容：优化投资者结构，降低合格投资者门槛，引入长期所资金。挂牌公司在新三板完成公开发行，也为下一步转板上市创造了条件。

以精选层的门槛为例，东北证券研究总监付立春表示，精选层连续竞价初期，原有做市商可以作为自营投资，后续混合做市阶段与企业商讨。

市场提出了一些设想。付立春说，精选层的投资者门槛可参照科创板，资金设定为50万，创新层、基础层可分别调整至100万、300万；公募基金可直接进入精选层二级市场交易。精选层的专门规则参照上市公司，规范性标准可以提高。转板机制可以结合创业板改革，先行探索转板至改革中的创业板。

对于此次新三板改革六大措施的出台，周运南认为，此前新三板市场存在的较为紧迫的问题，例如流动性缺乏等有望改善。同时，仍需关注后续改革举措。

严峰认为，改革遵循市场发展逻辑，从改革的逻辑和“出牌”顺序来看，门槛和退市需要从资本市场各层的属性分别确定。