一财朋友圈·伍治坚 | 巴菲特不再神奇了么？

如果问谁是世界上最伟大的投资大师？相信很多人都会把巴菲特列入至少前三。巴菲特提倡的价值投资哲学，被世界各地的投资者奉若至宝。每年在奥马哈举办的伯克希尔-哈撒韦股东年会，都吸引了数以十万计的投资者们参与。

但是巴菲特最近几年的投资业绩，却让一些人开始质疑其“投资大师”这个称号。举例来说，伯克希尔-哈撒韦在2019年的股价（截至19年10月15日），上涨了6.8%。而同期标普500指数，则上涨了16.4%。也就是说，在今年，巴菲特的投资回报，比市场平均水平落后了9.6%。

有些朋友一定会说，你不能只看一年的业绩，这个时间段太短，其中有太多的偶然因素，我们需要把时间拉长点看。

这话说的不错。那我们把样本区间拉长到十年。从2008年12月31日到2019年9月30日，在这十多年的时间里，伯克希尔-哈撒韦股票的总回报为248.4%，而同期标普500指数的总回报为263.5%。这样算下来，伯克希尔-哈撒韦的年化回报为11.88%，比同期的标普500指数的年化回报（12.17%）差了0.3%。也就是说，如果我们观察过去10年，巴菲特仍未战胜市场。

这个结果，可能让很多人大吃一惊。假设我们去买基金，如果一个基金经理告诉我们，在过去10年中，他的业绩还不如一个基准指数，相信绝大部分投资者，都不会购买该基金。原因很简单：第一、如果十年时间都不能战胜市场，这位基金经理的投资能力让人担心。第二、我去购买一个低成本的指数基金，既能付出更低的费用，又能获得更好的回报，不是比买这个基金更好？

这两条理由，第二条没什么问题，但是第一条，却并不正确。这是因为，即使有十年的业绩回报，也说明不了什么问题。一个基金经理如果能够在十年时间里战胜指数，并不代表他一定厉害；而另一个基金经理如果长达十年无法战胜指数，也并不代表他不够优秀。

在最新的一篇金融研究论文（Kaplan and Kowara, 2019）中，作者检验了过去15年（2003年年初到2017年年底）的多国（美国、英国、欧元区等）股市和基金数据，得出结论：那些在15年时间里，战胜市场的基金，在期间往往有长达9到11年落后市场。而那些持续战胜市场达到11~12年的基金，拉长到15年则很可能不如市场。

这个实证结果，让很多人感到意外，但是却符合统计学逻辑。从统计学上来看，假设一位基金经理有75%的概率，能够在15年的时间内战胜市场，那么在那15年间，该基金经理的投资业绩，很有可能长达9年半都落后于市场基准。这个统计预测，和上面提到的实证结果不谋而合。

这个规律，在股神巴菲特身上得到了完美体现。从1980年算起，截至2018年年底，巴菲特管理的伯克希尔-哈撒韦，其股票的年均回报大约为20%左右，是同期标普500指数（10%）的两倍。因此，以40年周期来看的话，巴菲特是一位货真价实的投资大师。

但是，在过去40年间，巴菲特的投资回报，经常连续好几年不如市场，有时候甚至差距相当大。比如在1989-1993年，巴菲特的投资业绩比市场大盘落后25%，花了3年多才把落后的投资回报追回来。1998-2000年，伯克希尔-哈撒韦股价落后市场基准54%，媒体纷纷惊呼：股神不行了！2002-2005年，伯克希尔-哈撒韦股价回报落后市场基准30%，花了5年多才追回来。可见，长期战胜市场，从来都不是一帆风顺，经常要经历多年的挫折。

上面这些研究，告诉我们以下这些重要的道理：

第一、大部分投资者，在挑选基金的时候，都可能被表面的假象迷惑。

在统计学里，有两种假设检验中的错误：I类错误，和II类错误。I类错误指的是拒绝正确的假设，而II类错误指的是接受错误的假设。

如果我们看到巴菲特过去X年的业绩不够好，得出结论他不是一位伟大的投资经理，那就好比犯了I类错误，也就是把优秀的基金经理拒绝掉了。而如果我们看到某位基金经理，在过去X年的投资回报很不错，就认定他是“巴菲特第二”，并购入他管理的基金，就有可能犯II类错误，即把基金经理的好运，误认为他的技能。

如果犯I类错误，可能会让我们错过像巴菲特这样伟大的投资经理。而如果犯II类错误，则可能让我们堕入追涨杀跌的陷阱，在基金回报好的时候买入，却在接下来几年基金经理好运不再时蒙受损失。

在实际投资活动中，投资者有很大概率同时犯I类和II类错误。

比如我们绝大部分基民，在挑选基金时，一般都会看该基金过去3~5年的业绩。如果过去3年的业绩好，我们很可能会买这支基金。但是如果过去3年的业绩不佳，我们大概率不会买该基金，或者会把已经买入的基金卖掉。相对来说，像养老基金、主权基金这样的机构投资者，可能会看更长的历史业绩，比如5年或以上。

问题在于，哪怕是看过去10年，也不足以证明基金经理是否真的有投资能力。在现实中，哪怕是宣称有超长投资周期的大学基金会，也很难忍受任何一个基金经理长达10年无法战胜市场。很多时候，如果一个基金经理落后基准3~5年，就会被列入观察列表，很有可能被抛弃替换。而观察的时间越短，基金业绩受到随机因素干扰的程度就越高，也就更受运气左右。这种基于过去3~5年业绩去决定买入或者卖出的投资决策，和轮盘赌瞎猜，其实没多大区别。

第二、要想持续战胜市场，是一件非常困难的事情。

放眼全世界，持续30年以上，有可验证投资业绩的投资大师，只有巴菲特一个。即使是巴菲特，都可能长达十年无法战胜市场，那我们不妨想想：其他人持续战胜市场的概率，有多高？

研究（Fama and French, 2010）显示，能够战胜市场，创造阿尔法的公募基金经理，不到2%。这2%，算的还是在扣除基金税费前的回报。换句话说，至少有98%的基金经理，都无法战胜基准指数。购买他们管理的基金，还不如买一个低成本指数基金。

如果没有十足的把握去判断一个基金经理真正的投资能力，争取一个合理的费用购买他管理的基金，那么投资者更好的选择，是购买并长期持有低成本的指数基金。巴菲特本人，在其股东信中多次提到，建议投资者购入并长期持有低成本指数基金，投资大师分享的智慧，值得我们重视。