利差收窄操作求稳 机构研判债牛“近黄昏”

从牛蹄疾奔，到缓步慢行，再至今日渐入黄昏，债券牛市有可能悄然走到了周期的尾部。谨慎投资利率债、信用利差几无空间的观点，在债券市场投资圈逐渐蔓延，甚至有卖方喊出了“债牛的黄昏”到了。不少固定收益产品的基金经理也纷纷表示，鉴于目前这种状况，下一阶段的债市投资将会偏向保守，将通过策略尽可能地寻找获取超额收益的机会。

利率债光环褪去

某机构在研究报告中指出，8月中旬以来，10年期国债到期收益率从接近破3%的位置持续调整了近两个月，这令投资者普遍比较谨慎，将资金头寸主要集中在短期信用债如城投债等上面，3年期以内的信用利差和套息空间在这段时间被快速压缩。

在信用风险此起彼伏的这两年里，利率债一度成为债券牛市延续的最重要支柱。但现在，这个最重要的支柱带来的牛市光环正急速褪去。

“站在目前时点，市场确实对利率债的看法偏谨慎。”博时安盈基金经理黄海峰说。他告诉记者，主要原因在于：第一，债市收益率在经历了一年半的牛市下行后，已经处于历史较低水平，市场担忧继续下行的空间不足；第二，明年的地方专项债额度可能提前下发，从而影响配置盘节奏，对利率债产生一定的挤出效应；第三，CPI数据走高。

而融通基金固定收益投资部总经理赵小强表示，市场对于2019年四季度利率债行情的观点整体偏向保守，主要原因在于：第一，市场对于通胀的上行比较担忧；第二，目前在经济主体当中建造类链条仍然比较强，房地产投资的韧性持续超出大家的预期，基建投资又有边际改善的趋势，所以一定程度上限制了利率债对于经济基本面的想象空间；第三，债券市场经过了去年一年的收益率大幅下行，目前所处的位置和期限利差分位数都相对偏低，对于债市投资者来说，收益率下行的想象空间并不充分。

三大利差触及历史底部

债券投资人对利率债的谨慎，多来自于经济面的考虑，但对信用债投资的信心不足，却并非对信用风险的担忧，而是利差收窄至很难有利可图的境地。

中信保诚固收投资总监助理吴胤希指出，目前期限利差、套息利差、信用利差均处于历史低位，主要原因在于央行在9月降准之后，对货币政策保持了很高的定力，MLF利率维持在3.3%的水平。此外，银行间回购的利率水平也维持在较高水平，使得高等级信用债的套息利差较小。与此同时，各类机构持有的债券资产在年内到期较多，对信用债有较强的配置需求，极大地压缩了信用利差。而由于高等级信用债的收益率也已下降到较低水平，投资者开始向长久期的品种转移，因而也压低了期限利差。

赵小强则指出，三个利差的情况各有不同，四季度债市担忧的主要因素对收益率曲线长端的影响更大，所以如果出现预期内的反弹，收益率曲线很可能表现为陡峭化上行，期限利差就会拉大；而套息空间主要看收益率与资金成本之间的关系。如果信用债收益率反弹，套息空间会相应走阔。至于信用利差，如果市场行情不出现反转，只是短期的反弹或波动，则很难走阔。

黄海峰指出，从之前几轮债市周期看，在牛市下半场，无风险利率降至较低水平后，资金出于对资产收益要求的考量，倾向追逐高收益资产，配置向长久期和中低信用债倾斜，从而压低期限利差及信用利差。黄海峰表示，具体看，中低等级城投债信用利差可能进一步压缩；地产债面对融资收紧的大环境，利差仍有走阔压力；产业债方面，政策暂时只惠及龙头企业，其他企业的经营环境未有明显改善，信用利差可能还有一定的上行压力。

后市操作重在“稳”

假如债券牛市真的如各方所言，已然进入“黄昏季”，基金经理该如何自处？

吴胤希将希望寄托在城投债上。他表示，目前来看，提高静态收益的手段不多，对短久期的城投债适度下沉资质不失为一个较好的策略。赵小强倾向于长端利率债的波段操作策略+信用债择取短久期高票息品种形成的“哑铃型”策略。黄海峰则说，后市收益率整体可能呈现下行斜率明显放缓的箱体震荡格局，票息优于久期，因此，在投资上，坚持主要依靠信用票息、久期交易作为补充的定位。

宝盈基金固定收益部总经理邓栋表示，综合考虑当前基本面因素和政策因素，短期内利率债的交易机会可能不大，如果利率债出现调整可考虑参与。信用方面，建议以中高等级的中短期债券为主。但在目前环境下，低等级产业类信用债尽管信用利差较高，但风险亦较高，建议规避。

不过，市场依然有变数，利空与利多或会反复交织，给债券市场带来另一种可能。赵小强表示，债券市场最为关注的利多，主要集中在对于货币更加宽松的期待上，例如降准、以公开市场利率为操作工具的降息，以及对流动性更加平稳宽裕的期待。