加大逆周期调节力度 为稳增长减压护航

今年以来，全球主要经济体经济增速相继放缓，全球经济下行风险的加剧令多国央行重启或延续货币宽松进行应对。美联储联邦公开市场委员会9月议息会议决定，将美国联邦目标基金利率的区间下调25个基点至1.75%-2%，全球主要经济体的央行在经济前景不确定性加剧的背景下开启了货币宽松的态势。在这种形势下，我国货币当局应如何“以我为主”，掌握好货币政策稳健基调的实施节奏和力度？笔者认为，当前由供给冲击所引发的“CPI数据通胀”并不能掣肘我国央行在新形势下营造更有利于实体经济平稳运行的货币金融环境，稳健货币政策将体现出偏向宽松的特征。

创造更加适度的货币金融环境

美国经济在历经了二战后最长时间的持续复苏之后，目前已临近周期尾声。问题在于，从美国经济目前运行态势看，如果除去美国政府极端贸易政策的影响，美国经济原本不至于在短期内面临衰退的风险。

目前美国消费态势仍然总体良好，年初以来核心零售消费指数同比持续回升，消费者信心指数依然维持高位。基于消费对于美国经济的主体拉动地位，其强势表现预计将继续对经济形成支撑。美国当前的通胀与失业率仍总体平稳，居民部门杠杆率仍处于良性水平，非金融企业债务压力尚可承受，金融体系抗风险能力仍处于较高水平。在不发生外部事件冲击的情况下，美国经济短期内发生衰退的概率原本较低。美联储本次微幅上调失业率预期，主要源于全球经济趋缓与贸易形势不确定性对美国国内产业经营的不利影响。

在全球短期经济前景渐趋悲观的形势下，以欧洲央行为代表的多国央行相继开启了货币政策宽松行动，美联储也不免向短期经济波动和市场预期妥协。笔者认为，虽然货币宽松并不能解决世界经济增长疲弱背后的深层次结构性问题，但对于以中国为代表的新兴市场国家而言，整体资本流动与汇率变化将趋向有利于增大国内货币政策的调整空间。在面对经济下行压力的背景下，新兴市场国家将有机会通过实施货币逆周期调节创造更加适度的货币金融环境。

适时适度调整宏观政策

预计三季度经济增速较二季度将呈现放缓态势，经济增速预计在6.1%左右，当前应坚持逆周期调节的足够力度，实现经济企稳目标。

通胀受到供给冲击影响，但难以掣肘货币宽松步伐。猪肉价格等目前带来的供给冲击促使近期CPI数据有所提高，但非食品CPI下行所致核心CPI弱势的特征十分明显；值得关注的是，当前PPI同比增长已进入通缩区间，并连续两个月为负，显示通缩风险有所加剧。这将进一步压制企业利润和制造业投资，推升企业实际利率水平（实际利率=名义利率-通胀水平），增加实体企业的融资成本和债务风险，使企业利润因此承压。三季度的经济增长预计继续有所放缓并弱于潜在经济增长水平，考虑到当前财政政策空间相对狭窄，因而宏观逆周期调节对于稳定经济增长的必要性尤为凸显。货币当局预计将综合运用数量与价格工具实施稳健偏宽松的货币政策，切实引导有效利率下行。

政策逆周期调节的真实意义在于促进有效需求回升，进而引导经济企稳。从库存周期角度看，当前经济仍然处于主动去库存阶段。尽管从环比和同比特征看，PPI继续显著下行的压力相对有限，而以往经验表明库存见底一般会滞后于PPI1-3个月不等。如果三季度确认是PPI收缩的底部，则今年四季度到明年一季度左右库存周期见底回升的可能性较大，短期经济增长有望随之企稳。这是否意味着，经济政策可以不再需要逆周期调节，坐等经济回升呢？答案显然是否定的。

PPI通缩和库存去化背后的内在逻辑是需求弱化。笔者认为，本轮内需弱化的根本原因在于前期政策收紧的叠加效应共振所致。今年以来尤其是年中之后，中央强调“六稳”，宏观政策加大逆周期调节力度，正是意在扭转前期政策叠加共振带来的过度紧缩效应。

事实上，“六稳”已经成为今年经济工作的突出重点。在财政整体面临减收增支的背景下，财政空间在刺激经济短期运行方面，最终将会面临发力瓶颈，难以无限扩张。同时，财政政策的空间，更应该针对长期结构性问题起到杠杆撬动作用，作为国家治理过程中抗御公共风险的重要手段。因此，年中以来货币政策这条主线在逆周期调节过程中就变得更加重要。

在本轮稳增长进程中，房地产调控政策并未得到放松，反而有所强化，有利于实施货币逆周期调节。近年来，稳健货币政策一直强调松紧适度的重要原因在于避免货币“大水漫灌”，导致推高房地产等资产价格。因此，当前以坚持“房住不炒”为原则，实施房地产调控，可为加大货币逆周期调节力度以支持实体经济营造良好条件。

市场“改革牛”可以预期

笔者预计，高层当前会坚持必要的宏观政策逆周期调节力度，尤其是坚持货币政策当前的既定方针，承托经济增长的企稳。9月降准之后，在今年底明年初的跨年时点可能还有一次同等量级的准备金率调降空间。近期（三四季度之交）可能适时调降MLF利率10-15BPs（降至3.15%-3.2%的水平），以引导一年期LPR利率较目前水平下降15-20个BPs（通过若干次报价逐步降低，9月20日LPR报价已降低5个基点）。货币政策持续通过“量和价”两方面进行逆周期调节，将对四季度经济企稳带来正向作用。

固定资产投资在逆周期政策承托下可能进一步改善，但整体地方财政扩张能力受限，改善幅度估计也有限。通过财政持续发力，2019年的专项债额度将在9月发行、使用完毕，加上可能将部分2020年新增专项债额度提前到四季度使用，同时考虑到可用于资本金的项目范围扩大，以及要求拨付到项目的时滞有所缩短，三季度末到四季度基建投资呈现持续修复的可能性加大。地方财政当前的投融资矛盾并非是短期内可以得到根本性缓解的，地方债也只能在一定程度上缓解地方财政压力，却难以推动基建强劲回升，更无法替代房地产投资对于固定资产投资及整体经济的拉动作用。年底前，房地产投资预计仍会呈现一定的韧性，但随着销售和融资受到持续限制，地产投资逐步走弱是必然趋势。

若能坚持宏观政策进行适时适度逆周期调节以助力实现“六稳”的目标，则实体经济内生的动力及预期则可能得以企稳。在上述逆周期政策的助推之下，预计总需求将有一定程度改善，PPI同比增长在四季度有望回升到正值，库存周期有望在四季度后期至明年初见底，短期经济运行将获得企稳的基础。在宏观经济大环境有所改善的背景下，居民可支配收入增速有望跟随名义GDP的影响在四季度出现小幅上升，继而推动居民收入增速小幅改善，从而助力消费一定程度修复。

笔者认为，逆周期调节只是为进一步深化改革争取时间，使得经济更加平稳运行，以此为改革营造良好的基础条件。而经济内生潜力的激发有赖于以金融供给侧结构性改革为核心的全面改革深化，其中关键在于重塑资本市场生态。从宏观环境方面看，主要应坚持以法治化为基础依法治市，同时有序扩大金融市场开放，做到制度设计于规则体系，尽可能与发达资本市场的成熟做法逐步接轨，以重塑市场行为逻辑，建立正向预期引导。从微观基础方面看，应以建设发展科创板为契机，可以完善金融资产的发行定价制度、投资者尽职调查与适当性管理制度、信息充分有效的披露机制、科学的交易与价格发现机制、市场规则的维护与投资者权益保护机制等，这些都是资本市场基础设施建设的关键。

中国金融业开放和改革步伐正在加快，未来行业竞争将不仅在国内，更在全球。不论是机制建设、业务模式还是产品创新，都将快速向成熟市场学习靠拢。相信随着进一步扩大金融对外开放的11条措施和今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务的逐步落实，中国资本市场的生态环境将显著改善。假以时日，以直接融资为特征的中国“新金融”体系预期更加稳定、健康、快速地发展，资本市场的“改革牛”也将可以预期。