发债300亿元提升对外融资比例，华为650亿元囤货应对挑战

进入美国实体清单后，华为对外展示的一直是一种高频而自信的对话姿态，但在没有取消清单前，可以看到的是，美国所树立的“数字柏林墙”对华为的影响将会长期存在。

在不久前的一次采访中，华为轮值董事长徐直军在谈到美国实体清单影响时对第一财经记者表示，“美国做出临时许可通行证90天延期对华为没有价值，华为已经习惯了在实体清单下工作和生活，也相信在这种工作和生活中出来是不太可能的，所有华为公司和员工已经做好了长期在这种状态下工作和生活的准备。”

基于这样的判断，这半年，华为除了大力投入人力物力进行（被限制元器件）版本的切换、保证供应连续性管理、正常交付外，也在不断加快推出自研产品的发布，并将鸿蒙、鲲鹏、昇腾等产品注入华为生态体系中。

但华为真实的财务状况如何？在生态搭建尚未成熟之时华为的库存和现金流水平如何？任正非口中“伤痕累累的战机”已经修补了多少“烂洞”？这些问题随着华为近日在资本市场的正式亮相被揭开。

募资300亿华为“不差钱”

9月11日晚，中国银行间市场交易商协会网站显示，华为投资控股有限公司（以下简称“华为投资”）提交了2019年度第一期和第二期中期票据的注册材料，工行和建行作为承销行，分别推荐注册发行中期票据不超过200亿元和100亿元，前两期中票各募集30亿元，期限为3年，主体长期信用等级和债项评级均为AAA。

伴随着华为此次的境内发债计划，有关华为的更多财务细节也随之披露。

华为投资最新公布的财务报告显示，截至2019年6月30日，华为投资合并报表净资产、总资产分别为2454.87亿元和7057.16亿元。

账面上看，华为是不缺钱的，其货币资金为2497.31亿元，流动资产合计5830.79亿元，流动负债合计3794.17亿元。虽然债务规模增长较快，但整体债务负担并不重，负债总额为4602.29亿元。资产负债率为65.21%， 2015-2018年，华为控股资产负债率分别为68%、68.4%、65.2%和64.99%，资产负债率逐年下降。

华为也通过理财产品进行了短期现金管理。截至2019年6月30日，华为投资的银行理财和结构化存款达555亿元，投资的货币基金和债券规模分别为143.90亿元和11.24亿元，总计超过700亿元。

一位接近华为的人士告诉第一财经，虽然财务报表上货币资金较多，但后续支出也很大。其中还有不少是应收账款，短期现金并不算充裕。

华为控股的合并现金流量表也显示，随着经营和投资业务的拓展，华为短期内资金支出也比较大，相比上半年3959.38亿元的营业收入规模，现金流也并不宽裕：2019年上半年经营活动净现金流为54.48亿元，投资活动净现金流为126.26亿元，筹资活动净现金流为34.71亿元。

对于发债的原因，华为官方的回应是，本次发债所获资金将用于持续聚焦ICT基础设施建设，为客户提供更好的产品解决方案与服务。

“华为一直坚持通过合理的融资布局，持续优化资本架构，以确保公司财务稳健。中国境内债券市场快速发展，目前市场容量全球第二，债券融资已成为中国境内重要的融资渠道之一。公司通过境内发债打开境内债券市场，将进一步丰富融资渠道，优化整体融资布局。

外部融资比例提升

“华为运营所需要的资金主要来自于企业自身经营积累、外部融资两部分，以企业自身经营积累为主（过去5年占比约90%），外部融资作为补充（过去5年占比约10%）。公司经营稳健，现金流充裕。”华为方面表示。

在继续保持高增长的前提下，华为短期现金流相对偏紧张。如果需要加大研发投入，回报期较长，最优选择应该是中长期资金，融资成本较低。华为此前也在境外发行美元债券，但规模不大，子公司存续境外美元债券4笔，共计45亿美元。而在汇率变动不明朗的当下，通过境内银行间债券市场发债无疑是最优选择。

华为声明过去所需运营资金以企业自身经营积累为主，占比约90%，从公布的相关文件也可窥见一斑。

截至2019年6月30日，华为控股合并报表所有者权益合计2454.87亿元，其中实收资本222.36亿元，资本公积746.23亿元，未分配利润1328.71亿元。由此可见，华为员工每年参与公司配股产生的实收资本、资本公积、以及留存的未分配利润等自身积累，是华为营运资金的主题。

华为披露的“发行人实收资本构成情况”显示，近三年及2019一期末，华为实收资本分别为 149亿元、164亿元、222亿元和 222亿元。2018 年末实收资本较 2017 年末增加 58亿元，增幅为 35.30%，主要原因是执行股东会决议，增加注册资本；2019 年上半年度末实收资本较 2018 年末没有变动。

在今年上半年，华为首次对媒体展示了其员工持股簿册，在其150，000名员工中，已有80，000人加入了持股计划，该计划当前对于公司股票的定价为每股5.42元人民币。去年每股分得的红利为1.41元人民币，相当于以当前的价格买入将获得26%的收益率。相比之下，中期票据融资成本仅为4%左右。

如果300亿元中期票据尽数发行，华为外部融资所占比例将逐步增加到15%以上，而这可能只是打开银行间融资市场的一扇大门而已。华为更多面向社会外部进行债务融资，适当的财务杠杆，有利于增厚净资产回报率。同时，三年期的债券融资，用于企业发展所需要的长期投入，是更为合适的资金和需求匹配。

这一次的发债动作也被视为华为内部视为是对财务数据的一次“大公开”，除了详细的企业经营数据外，募资报告中还详细披露了华为的股权结构，在过去，“谁是这家中国大型电信设备企业的真正所有者”也是被美国政客诟病最多的一环。

此前，华为一直面临的一个问题是，如何使批评者相信，员工持股计划不仅仅是为了分享利润，还让员工对公司拥有了一定掌控权，并且掌控华为的实际上并不是其普通股东，而是管理层中的一部分精英分子。

从华为公布的股权结构图可以看到，由于是工会控股，华为并不存在实际控制人。截至2018年末，员工持股计划参与人数为96,768人，参与人均为公司员工，无任何政府部门、机构持有公司股权，任何持股员工的出资额均不超出公司总股本的5%。

存货增加650亿囤粮过冬？

在连续的两位数高增长之后，华为也选择了一个偏谨慎的财务策略，不仅出于资金成本和拓宽融资渠道的考虑，更包含了在境外市场当前受到不公正对待情况下，对于未来预期的积极备战和相对谨慎乐观。

今年年初，据调研机构Gartner最新全球半导体设计总体有效市场前十大企业排名显示，2018年半导体芯片买家冠亚军宝座仍由三星电子和苹果拿下，两者合计占全球总体市场的17.9%，但华为的芯片支出增加了45%，超越戴尔和联想跃升至第三名。这被外界解读为华为正在积极囤货以应对行业风险。

而在5月份进入美国实体清单后，里昂证券（CLSA）投资分析师塞巴斯蒂安•侯曾表示，华为智能手机业务的库存量为5至6个月，其5G网络设备业务的供应量为9至12个月。华为的核心供应商名单中，美国供应商占最多，达33家，占比约36%。华为对美国的集成电路、软件、光通讯等厂商依赖度颇高。

此次财报披露出来的数据更加印证了这一点：华为这几年在有意识的提高存货的速度。数据显示，近三年及一期末，华为存货余额分别为 739亿、723亿元、963亿元和 1383亿元。2018 年末存货较 2017 年末增加240亿元，增幅为 33.23%；2019 年上半年度末存货较 2018 年末增加419亿元，增幅为 43.48%，

相比2016、2017年，2019年中报的存货总值接近翻倍。这或许印证了外界传言华为已经备足一年的货。这也直接占用了公司巨额的现金流。

“此外，华为上半年的净利润下滑10.11%、资产减值损失达到了1613%，这一点也需要关注。”任职于会计师事务所的注册会计师刘劲对记者表示，资产减值主要分为计提坏账准备和实际发生损失，华为发债的动作更多的还是为了增加粮草包，为下一步的硬仗做打算。

2019年上半年，华为实现营业收入3965.38亿元，实现净利润349.03亿元，连续几年高速增长的华为，在一骑绝尘抛离同行之际，任正非主动谈到了要“备战”、“备荒”。

今年6月17日，任正非与《福布斯》著名撰稿人乔治·吉尔德和美国《连线》杂志专栏作家尼古拉斯·内格罗蓬特（即尼古拉斯·尼葛洛庞帝）在深圳开展咖啡对话。任正非表示，由于要进行版本的切换，预计未来两年华为会减产，销售收入下降300亿美元，但今年和明年华为的销售收入都会在1000亿美元左右。

任正非表示，2021年华为可以重新焕发出勃勃生机，重新为人类社会提供服务。他表示，这两年华为要进行很多版本的切换，这需要时间和磨合进行检验。完成这一步后，华为更不害怕使用美国的零部件，也不害怕使用美国的要素，也不害怕跟美国任何合作。任正非称，“因为我们已经很坚强了，我们是打不死的鸟。”

2000年，华为正高歌猛进，年营收创下220亿元，位居中国电子企业百强之首。就在此时，任正非写下了著名的《华为的冬天》，在文章中，任正非没有提到任何华为的成就，反而大谈危机和失败，追问华为该如何“过冬”。

“十年来我天天思考的都是失败，对成功视而不见，也没有什么荣誉感、自豪感，而是危机感。也许是这样才存活了十年。我们大家要一起来想，怎样才能活下去，也许才能存活得久一些。失败这一天是一定会到来，大家要准备迎接，这是我从不动摇的看法，这是历史规律。”