长江证券策略峰会：财政政策或将进一步发力 贷款利率预计仍将继续下行

本报讯 2019年9月4日，长江证券在上海召开2019年度中期投资策略峰会，2000余名来自基金、保险、银行、资产管理、私募、信托等的机构投资人与上市公司高管参加会议。

长江证券首席经济学家伍戈认为当前我国经济的下行呈现出诸多与过去不同的特征。从外围来看，全球经济周期性趋缓的同时还叠加了贸易摩擦的冲击；从国内来看，宏观数据走弱的同时房地产调控似乎还在加码。伍戈认为与日德当年应对来自于美方的贸易压力显著不同的是，目前我国采取了更多元化的政策组合。特别是去年中美贸易摩擦以来人民币汇率与美元指数的逐步脱钩以及近期的“破七”，彰显出货币当局对于更加灵活汇率的容忍度。这客观上有助于对冲外需趋缓的负面影响并减轻国内总需求政策的压力。

从狭义赤字率的抬升及减税的幅度来看，今年我国财政政策无疑是积极的。但从基建投资的回升力度来看，广义财政的扩张依然十分温和。随着前期银行间市场利率走低，实体贷款利率仍处下降通道。但在地产调控进一步趋严情形下，大家对于货币社融乃至整个经济短期能否企稳有所怀疑。伍戈认为展望未来，鉴于经济增速逼近目标底线，宏观政策在保持适度定力的同时仍有调整空间。财政政策或将进一步发力，贷款利率预计仍将继续下行，汇率也有望更加灵活。根据宏观政策对经济的领先关系，三季度我国经济仍处下探过程，四季度或将有所趋稳，但前提是房地产调控趋严的力度可控。

长江证券研究所总经理助理、宏观固收团队负责人赵伟认为，伴随经济进入“转型攻坚”阶段，“出清”成为核心矛盾。高杠杆对经济行为、政策空间形成明显压制。政策重心已全面转向“调结构”，定力、耐力十足。引导经济“出清”的思路逐渐清晰，从“控制增量”和“化解存量”两个维度展开；财政与货币相配合，缓解“出清”过程的冲击。

在“转型攻坚”阶段，经济下行压力或将继续释放，总量特征逐步弱化。同时，居民消费升级、产业结构转型等，对经济高质量增长的贡献，正在加速体现。传统“总量思维”的指示意义下降，应以“结构主义”视角重新审视宏观经济和投资逻辑，关注“结构转型升级”在资本市场的映射。

赵伟强调，经济“出清”过程中，“资产荒”成为资本市场的核心矛盾。务必重视“资产荒”对市场行为的深刻影响。债券市场短期或有调整压力，但中期来看，基本面、再配置压力等仍将对债市形成有力支持；股票市场策略已逐步转向流动性框架。此外，外部环境对国内市场的阶段性影响或有限。

长江策略团队负责人包承超表示战略看多A股市场，他认为市场驱动力发生了变化，开始从“分子端”盈利驱动，转向“分母端”估值驱动。之所以会出现驱动力的变化，主要逻辑是金融市场流动性环境将发生变化。从流动性角度来看，地产融资受限，使得信用扩张增速边际趋弱。但在当前的经济环境和去杠杆的大背景之下，金融市场流动性充裕，权益资产估值易升难降；从性价比角度来看，当前A股的估值水平与2013-2014年的底部相近，配置性价比处于历史高位；从政策角度来看，目前股票市场制度建设有序推进，整个市场的交易环境也得到了优化。综合三个因素，目前对于股票市场不必过于谨慎，股票市场机会大于风险。

包承超还认为关注估值驱动并不意味着不关注盈利，而是要从关注盈利增长转化为关注盈利质量。从披露出来的上市公司中报，可以看出企业经营行为的变化。从企业经营的“量”来看，营收、净利润和ROE的增长都相对较弱，预计A股盈利的磨底期可能比市场预期更长。但从经营的“质”来看，企业家的经营模式和理念可能发生了很大变化，整体在减缓经营性应收的增长、加快资产周转和继续主动去库存。从通过投资驱动利润增长，变为更注重改善经营的质量。因此，在投资中，也要增加对可持续性现金流的关注。

（编辑 白宝玉）