“消费白马”频失蹄，外资瞄准真正的A股核心资产

近期，多只知名“大白马”业绩暴雷，加之公募基金“抱团白马”的态势显著，这加剧了市场担忧。拨开迷雾，究竟什么才是“真白马”？那些真正熟悉中国市场、寻求超额收益、更为本土化的外资又将会瞄准哪些核心资产？

“暴雷的多数不是真正的核心资产。当前全球负收益率资产规模飙升，连美国那些亏损企业的估值都被炒上天际，这说明现在钱不值钱，好公司的股权才是核心资产，这也是外资未来将在A股市场抢筹的标的。此外，我们去年年初就判断贸易摩擦只是表面，科技、金融以及经济各领域的摩擦才是本质，因此调低了相关板块的配置，策略也转为内需、自主可控，科技升级等。”毕盛（APS）投资经理徐涛在接受第一财经记者独家专访时表示。毕盛是最早（2004年）通过QFII额度参与境内A股投资的外资机构，风格更为本土化，目前包括毕盛、贝莱德、路博迈、富敦等在中国境内的WFOE（外商独资企业）已获得投顾牌照。

值得一提的是，公募、外资较为青睐的食品饮料板块，如涪陵榨菜、东阿阿胶近期业绩暴雷，提价无力、销售滑坡是其普遍特点，徐涛认为，具备高行业壁垒、良好增长空间同时拥有优秀管理层的公司，才能被称得上是核心资产。而在科技行业，未来十年则是中国最关键的经济科技转型时期，芯片、半导体以及中高端制造业等领域都或涌现出新的“核心资产”，数量必将扩大，但科技标的并不好找，需要主动管理人进行更深入的研究。此外，相比起市场对于外资转为净流出的担忧，徐涛则认为，外资对中国核心资产的布局仅是刚刚开始。

暴雷的不是“真白马”

早年，一些所谓的白马赶上了中国工业化深入以及消费升级的浪潮，但随着时间的推移，大多数公司遇到了市场占有率和行业发展空间的瓶颈，或恶性竞争加剧，就会出现各种各样的问题。我们必须认清什么是真正的白马？。

例如，多年大白马的东阿阿胶发布2019年上半年业绩预告令人跌破眼镜，19年H1预计实现归母净利润1.81-2.16亿元，同比下降75%-79%。结合Q1数据反推，公司Q2的净利润为亏损。尽管阿胶的市场地位毋庸置疑，价格并未下降，但问题出在于成长性减弱，盈利质量堪忧，反应为近几年阿胶经营现金流表现不佳，销量下滑速度加快。几年前开始，公司的存货周转天数和应收账款周转天数持续提升，增长更多是靠压库存。

再如7月31日，涪陵榨菜发布2019半年度财务报告显示，公司的营业收入、净利润等主要经营数据同比均有小幅增长，但都不足3.2%，但应收账款暴增了近500%。此外，涪陵榨菜不断提价，但缺失不可替代性也使得其销售增速有了明显下滑。

在徐涛看来，尽管一些外资仍可能持有类似概念，但其大幅成长的空间已经有限。除了上述公司，再如伊利、蒙牛，虽是寡头垄断，看似是有利的格局，但低行业门槛下的低价竞争并非“好的生意”。“避雷能力考验机构调研的细致程度，除了行业研究员，我们更需要一些扮演卧底角色的调查型研究员，这样才能看到公司管理层并不愿意让机构看到的事实。” 对其投资组合而言，徐涛认为能够满足“入库”条件的公司必须具备四个Alpha（超额收益）中的一个。

四类Alpha瞄准这些A股核心资产

顺着上述四大Alpha，究竟外资认为的A股核心资产究竟是什么？

一样是食品饮料概念，近期茅台股价再度破千，周五收盘站报1054元。之所以多数外资始终认为茅台具备长期价值，原因在于其具备独一无二的品牌壁垒和长期较好增长空间，短期供不应求的特点和尚未释放的利润空间也保证未来几年的利润增长。

“再度加仓茅台从2014年就已开始，当时的逻辑很简单，早年政府是茅台主要需求方，反腐也一度导致茅台从200多元跌到2012年的90元附近，但从2014年开始需求方又回来了，中等收入群体开始成为了新需求方。”徐涛对记者表示。

尽管近期经历了众多高层人事变动、经销商暴减几百家且各界预计茅台售价的抬升空间有限，但多数机构并未对茅台悲观。“近期的事件并不影响白酒长期走势。白酒不是量的故事，而是价的故事。在反腐行动下，茅台的大量销售渠道被砍掉，但长期业绩并不存在隐患，茅台会发展自己的直营体系来控制价格。目前茅台出厂价969，如果经销商卖出时1800，每瓶831就是渠道利润，而以后茅台的直营体系销售价格可以是1200，无异于从经销商那边拿回利润。”徐涛称。但他也表示，相比起茅台、五粮液、泸州老窖，其他次高端酒类的竞争则会愈发激烈。

在白色家电中，格力也是陆股通持股比例颇高的个股，机构普遍认为，长期而言量可能无法大涨，但价格仍有空间，且不足10倍的估值仍偏低。

“之所以我们偏好空调，是因为空调是家电里壁垒最高的，且消费者能够时刻感受到差别。例如，格力和三菱电机的空调，前者在制冷速度、声响、体感舒适度方面都不如后者，但毕竟三菱价格要高出几千，可以用最好的零件技术，随着中国消费升级，消费者更愿意为技术付出溢价，格力也能升级，这是一个长期ROE提升的故事。” 徐涛告诉记者，至于关税的影响，格力在美国的收入仅超低个位数，竞争格局并未改变。

此外，科技升级趋势则是未来几年最为重要的趋势，徐涛认为，中国在外压下也将加速向更高端供应链升级，5G应用等都是未来需要关注的概念。

中金近期也提及，贸易摩擦加速中国制造业全球化进程，电子产业具备全球化的生产特征。全球电子产业历史沿欧美→日本→韩国/中国台湾→中国大陆路线转移。欧美发达国家以半导体、设备、材料为主；日本以半导体、LCD、存储、元器件为主；韩国以半导体、存储、面板、零部件为主中国台湾以半导体代工、面板、零部件、元器件、LED为主；中国大陆以面板、零部件、半导体、元器件、LED 为主。20世纪80年代日美贸易争端促使日本企业向韩国等地产业转移。目前，我国制造业企业生产活动大部分仍在国内进行，但制造业正走在全球化布局道路，消费电子零部件、半导体、面板、电信安防设备等领域的多家龙头企业在全球进行生产与研发活动。

外资涌入核心资产仅是开始

近两年，外资从一个小众变成了影响A股市场不可忽视的力量。不过8月以来，北上资金累计净流出130亿元，今年以来净流入960亿元，流入速度低于中金的静态估算水平（全年约6000亿元）。

然而，外资的涌入并未结束，仅是刚刚开始。徐涛表示，“这是一个全球资产荒的时代，全球负收益债券市值已高达16万亿美元，较去年同期几乎翻一番，欧美众多增长乏力以及不盈利的企业股价仍在创新高，可见大家都愿意为潜在的好资产承担风险，因此好公司的股权才是核心资产，而对于中国的核心资产，外资的涌入仅是刚刚开始。”

“虽说市场都在警示公募抱团的风险，但事实上中国公募基金的体量和外资现存总量相当，还有众多外资根本还未涉足A股市场，如果海外主权基金能将组合的5%投资在中国，那么就已经是巨大的增量，而这一趋势也会在未来逐步出现。”他称。

MSCI近期的研究也显示，无论是全球型还是新兴市场型基金，其投资组合中中国股票的权重都偏低。尽管中国目前已占全球经济总量以及全球企业盈利产生地的16％，中国市场仅占全球市值加权指数的4％。根据MSCI的回测，如果投资者之前在新兴市场配置中增加了中国权重（例如将中国权重提升到50％或60％），其可持续收益增长率将得到改善，或者总体新兴市场投资组合的风险会减少。