10年期国债回归“2”时代 市场再次纠结

在全球债市收益率向着历史新低进发的形势下，8月14日盘中，国内市场上有风向标意义的10年期国债收益率跌破了3%这一心理关口，回到2016年11月末水平。理论上，下一目标位将是2016年三季度的低点。

市场人士指出，此次“破3”未必意味着利率下行空间的打开，目前市场反倒陷入新一轮的纠结之中。一方面，利率水平已低，做多空间逼仄，成本约束下机构难以放手做多；另一方面，大环境有利，债市趋势未完，风险可控，博弈利率下行机会仍在。机构认为，当前债券配置价值弱化，但交易价值仍存，还没有到说再见的时候。

一度跌破3%关口

与股票市场亦或者外汇市场一样，债券市场上也有着一些所谓的重要关口。对于10年期国债这一标杆品种而言，3%的收益率就是一道心理关口。8月14日盘中，10年期国债收益率时隔近三年再次跌破这一关口。

Wind数据显示，8月14日，受隔夜美债收益率反弹影响，早间银行间市场上10年期国债活跃券190006开盘成交在3.02%，较上一日尾盘的3%上行2bp，这一次向着3%发起的冲击似乎要暂告一段落。岂料7月份经济数据的露面让形势扭转，借着数据激起的避险情绪，190006一举跌穿3%，最低成交到2.985%，是2016年12月以来首次跌破3%。午后190006成交利率重新反弹，尾盘成交在3.01%。

与2018年末相比，10年期国债收益率大致下行了30bp，幅度不小，过程颇为曲折。从活跃券收益率走势上看，年初10年期国债行情便陷入盘局，直到3月底创出本轮牛市新低3.04%，一度有希望挑战3%的整数位置，但随即陷入一波调整，并持续到4月下旬，收益率最高回到3.44%，整整反弹40bp。5月以来，10年期国债收益率重归下行势头，推进得仍不顺畅，几乎整个7月份都在横盘震荡，显示各方参与者看多不做多的纠结心态。7月底8月初，转机终于出现，重要会议召开、美联储降息靴子落地、贸易形势再生变化，重磅消息刺激下，以10年期国债、国开债为代表的长期限无风险利率债收益率快速走低。

从历史上看，每次10年期国债收益率“破3”都处于一轮大的债券牛市当中，比如2014-2016年的“世纪大牛市”、2008年牛市、2005年-2006年大牛市。当前债市同样处在牛市中，不仅如此，全球债市都处在一轮大的牛市当中，收益率回到甚至跌破了2016年创出的历史低位。确切地说，当前在主要经济体中只有中国和美国的债市利率水平还高于2016年低点。全球债市走牛，以及背后反映出的经济增长压力，构成10年期国债收益率“破3”的大背景。

市场再次纠结

3%虽然被视为一个重要关口，但本质上就是一个数字。理论上，10年期国债收益率跌破3%后，下一目标位将是2016年三季度的低点2.64%。现实中，突破这一关口位未必就意味着利率下行空间被打开。目前市场反倒陷入新一轮的纠结之中。对于2016年低点能否被突破，不少市场参与人士并不确定，甚至存在较大疑虑。

据华泰证券张继强团队总结，今年7月份债券表现纠结，背后源于几大原因：一是金融机构的负债端成本下行仍较为缓慢，尤其是MLF利率成为长端利率下行的梗阻。二是尽管包商事件冲击下债市出现了核心资产的概念，但是（准）利率债的供给压力仍不小，缓解了机构的资产端压力。三是经济有下行压力但无失速下行风险，且市场走势已经隐含了经济下行的预期。更重要的是，应对经济下行压力可能更多需要依靠财政政策，主角未必是货币政策。

虽然10年期国债收益率盘中捅破了3%这层“窗户纸”，但前述让债券市场参与者感到纠结的点并没有发生本质变化。

7月以来，债券回购利率等资金价格指标反而出现了上行，央行逆回购、MLF等公开市场操作工具利率水平也未见调整，尤其是MLF利率成为长端利率下行的梗阻。张继强等指出，MLF作为重要的政策利率，不仅影响银行负债成本，其也是收益率曲线上的关键节点，有助于调控长期利率。目前MLF利率较高，比2016年牛市中高出30bp，影响资金利率向长端利率的传导和货币政策的有效性。TMLF的推出起到了变相降息的效果，但在MLF、TMLF利率再次下调之前，长端利率的下行空间较为有限，投资者不容易放开手脚。

近期货币政策表现出的定力也让投资者颇为纠结。重要会议关于货币政策的表述与之前相比没有明显变化，二季度货币政策报告继续提到“闸门”等字眼，重申不搞“大水漫灌”，美联储降息后央行也没有明确表态，显示政策定力较足。部分分析人士认为，未来经济托底可能更多依靠财政手段，未必是货币政策。

值得一提的是，弱于预期的7月经济数据成为14日10年期国债收益率盘中跌破3%的催化剂。7月工业生产、消费乃至投资等数据的确或多或少不及预期，但之前利率下行已有所反映，市场对后续经济下行风险还存在分歧。

14日午后，190006成交利率重返3%以上，在某种程度上反映出市场纠结的心态。

短期来看，债市收益率未必会迎来一轮顺畅的下行，要挑战2016年低点的难度不小。2016年国内债市收益率大幅下行，源于当时存在“资产荒”，核心问题是市场上存在大量加杠杆的激进操作资金。华创证券周冠南团队指出，过去两年金融防风险导致机构加杠杆能力相较此前明显减弱，配置资金更依赖实际配置需求。从历史上看，当10年期国债利率跌破3%之后，债券牛市行情往往都不会持续太久。在成本约束之下，债券配置价值的确有所弱化。

趋势未完

但与此同时，当前债市所面临的大环境依旧有利，趋势难言逆转，债市风险可控。

张继强等指出，当前债市行情的核心逻辑尚未看到逆转：第一，海内外复杂环境下，经济下行趋势或将持续，尤其是房地产严厉调控封杀了基本面超预期上行的空间；其次，央行持续保持流动性合理充裕，政策宽松可能性犹存；第三，包商事件重定义无风险资产，债市核心资产荒仍将持续；最后，海外利率下行过程中，中美利差仍是最大安全垫，外资买债仍有较大增长空间。

民生证券固收研报认为，后续无风险收益率依然有一定下行空间。境外机构对于国内利率债配置力度持续加大，且在8月份人民币贬值的情况下配置热度不减，建议关注境外机构资金入场带来的利率债后续机会。

兴业证券黄伟平等也指出，海外环境的变化，给中国债市提供了较大的安全边际：一是全球央行处于宽松中，国内货币宽松的外部约束阶段性会有所弱化；二是全球负利率债券规模持续上升，在人民币不存在持续贬值风险的情况下，中国债券收益率仍具有吸引力；三是金融开放进程加快，外资进入中国债市，缓解了国内机构缺乏长钱的难题。

最新数据显示，截至2019年7月末，外资持有的中国债券规模已超过了2万亿元，但外资持仓占比与成熟市场还有差距，未来仍有提升的空间。

张继强等指出，10年期国债利率触及3%后配置价值弱化，但交易价值仍存，可把握国债期货CTD切换、交割期权价值凸显的机会，30年国债、3-5年利率债、利率债老券等可博弈补涨机会。周冠南等表示，久期策略可以保持，但考虑收益率进一步下行空间有限，不用大幅加仓追涨，绝对收益投资者仍可采取更加稳妥的票息策略。黄伟平等认为，三季度交易环境相对友好，市场回调仍然是参与窗口。国盛证券刘郁则表示，中国利率债作为为数不多的较高回报率的安全资产，势必受到外资和国内资金的持续追捧，后续10年期国债收益率很可能下探到2.8%附近甚至更低水平。现在还没有到跟10年期国债说再见的时候。