构筑“养生系”，农夫山泉背后的资本帝国

作者：林晓晨

编辑：陈斯文

出品：阿尔法工场研究院（ID：alpworks）

4月29日 “疫苗明星股”万泰生物登陆上交所，但在疫情之下，万泰生物只能选择“云敲钟”的仪式。没有会场，没有现场观众，最后的敲钟仪式都只能以CG动画的形式呈现，这让万泰生物的气势看似弱了很多。

然而，形式上的差别，似乎丝毫没有影响钟睒睒的信心。作为万泰生物实控人与董事长，钟睒睒在敲钟仪式上高调宣布：万泰生物能够与全世界任何一家疫苗或检测企业展开合作与竞争。

钟睒睒的表达，似乎为资本市场注入的信心，万泰生物的股价不负众望，连续收获了26个涨停板，从8.75元/股的发行价暴涨至145元/股，成为2020年里最赚钱的新股。

如今，万泰生物的市值接近900亿元，钟睒睒所拥有股权价值，亦超过700亿元。不过，这却仅仅是钟睒睒背后资本帝国的冰山一角。

8月16日，农夫山泉通过港交所聆讯，将于9月4日正式入港上市，成为钟睒睒实控的第二家上市公司。

然而，与万泰生物被市场一致看多不同，农夫山泉的上市，却招来了一片质疑之声。在过去多年时间里，农夫山泉曾经数次推迟上市，甚至一度和华为、老干妈一起，被公众视为“坚决不上市的行业巨头”。

那么，农夫山泉此番为何一改旧风，突然赴港上市？在这一计划背后，或许隐含着钟睒睒致力打造“养生系”的一盘大棋。

01 钟睒睒的资本帝国

在中国的改革开放进程中，浙江领改革风气之先，是中国民营经济最早的发源地。四十年以来，既造就了规模庞大的浙省GDP，也造就了数不清的龙头公司，更诞生了浙商群体和数不清的大佬。

在马云、宗庆后、李书福、沈东军等大佬队伍中，钟睒睒显然是一个低调的存在。

钟睒睒出生在浙江诸暨，身上并没有诸暨人那份与身俱来的豪放，反而多了几分内敛。创业至今的近30年时间里，钟睒睒鲜少公开露面，也极少通过媒体报道曝光，每年的浙商大会，也看不到他的身影。在万泰生物上市之前，钟睒睒甚至没有登上过任何一份财富榜单。

如今，凭借万泰生物和农夫山泉的先后上市，钟睒睒身价暴增直抵千亿。这不禁让外界对于这位神秘的富豪充满好奇，究竟钟睒睒的背后，是一个怎样的资本帝国？

在低调的面目背后，其实隐藏着一个“营销鬼才”的身份，钟睒睒最早创立的公司，是一家专注健康产品的养生堂药业。早在1993年，钟睒睒就凭借爆款保健品“养生堂龟鳖丸”赚得了人生第一个1000万。

在尝到保健品的甜头后，养生堂药业乘胜追击，此后又陆续推出清嘴片、成长快乐、朵而胶囊等产品，凭借出色的营销方案，均取得不俗的业绩。

在1996年，钟睒睒通过控股养生堂有限公司，创办了农夫山泉的前身——新安江养生堂饮用水有限公司，后在2001年正式更名为农夫山泉有限公司。

在消费品中，饮用水可谓最“平平无奇”的产品，但钟睒睒却通过“农夫山泉有点甜”的广告语，引发投资者的条件反射，由此产生“农夫山泉”确实比别的水更甜的认知。

2001年9月，钟睒睒耗资1710万元买下了万泰生物95%的股权，万泰生物此前是一家中外合资公司，由于市场销售不甚理想，万泰生物多次易主，直至钟睒睒接手后才稳定下来。

从工商注册数据来看，钟睒睒仅直接投资了4家公司，但其却通过养生堂有限公司实现众多产业的布局。

据天眼查数据显示，钟睒睒所拥有的企业多达116家，其中他在94家企业中担任法人，在93家企业中担任高管。

尽管各企业间错综复杂，但在抽丝剥茧之后，钟睒睒的核心资产可以归结为4条主线：疫苗检测、饮料消费、保健品以及房地产。

疫苗检测业务主要集中在万泰生物，包含诊断试剂、代理产品、诊断仪器、戊肝疫苗四大领域。在疫苗产品领域，万泰生物拥有国首个国产HPV疫苗二价人乳头瘤病毒疫苗（馨可宁），化解HPV疫苗完全依靠进口的短缺危机。

饮料消费业务则以农夫山泉为主体，其已经连续8年保持中国包装饮用水市场占有率第一的位置，而在茶饮料、功能饮料和果汁饮料均居于市场第三的位置。

保健品业务则是养生堂为主体，核心产品有龟鳖丸、清嘴片、成长快乐、朵而胶囊等；房地产业务以浙江地方性企业为主，包括浙江橄榄树置业、浙江新元置业。

总体来看，健康医疗业务是钟睒睒资本帝国的核心，从针对疾病的疫苗检测，到强身健体的保健品，再到补充人体所需物质的饮料，都是围绕人体健康进行布局的。在此之外，房地产、金融业务虽有涉猎，但却并未大举布局。

聚焦健康，“养生系”资本帝国已经逐渐浮出水面。

02 “农夫”输血站

在财经媒体对于农夫山泉上市的议论中，“为何要上市”始终是一个难以绕开的话题。

招股书显示，中金公司和摩根士丹利联手担任保荐人，保荐团队堪称豪华。本次IPO，农夫山泉的募资规模将达到10亿美元。

但实际上，农夫山泉其实并不缺钱。以2018年为例，在几乎没有贷款的情况下，农夫山泉的账面存有现金17.63亿元，结构性存款36亿元，这使得农夫山泉的流动资产金额高达26.77亿元。

饮用水与饮料是一个现金流很好的业务，因此，除了账面拥有大量的现金储备外，农夫山泉每天都产生庞大的现金流。

与此同时，农夫山泉赚钱能力极强。2017-2019年，农夫山泉的净利润分别为33.86亿元、36.12亿元和49.54亿元，年均盈利39.84亿元。在不考虑增长的情况下，仅以目前的销售额度计算，农夫山泉每年都会获得近40亿元的利润，而赴港上市融资的10亿美元甚至抵不上农夫山泉两年的盈利。

更为蹊跷的是，农夫山泉在赴港上市前，还集中进行了大量分红，几乎分光了公司账面的钱。

招股书显示，在2017年和2018年，农夫山泉给股东每年的分红均为3.67亿元，但在2019年股东的分红却突然提升至96亿元，甚至在2018年账面几乎没有贷款的农夫山泉还因为分为而向银行借了10亿元的贷款。

在今年一季度，公司再度派息9亿元。此外，农夫山泉还计划在上市前的8月14日向股东再度发放78亿元股息。这78亿元股息甚至超过了公司的存款，凭借主业产生的现金流才勉强足够分红。

通俗的讲，农夫山泉在上市前，几乎已经分光了账面上的钱。从2017年至上市前，农夫山泉已经累计向股东分红190.34亿元，公司实控人钟睒睒持有公司股份接近九成，也就是说绝大部分的分红都到了他的口袋。

不惜举债进行巨额分红，这自然让市场对于钟睒睒的动机充满质疑。但从更深一层来看，就会明白钟睒睒如此做的用心所在。

如果将钟睒睒整个商业帝国视为一个整体，那么四条主线业务之间，则有着各自不同的分工。在这其中，钟睒睒曾经数次提及，将重点聚焦健康领域，这无疑让疫苗检测和保健品业务，在“养生系”内部获得了更高的优先级。

万泰生物上市后备受资本追捧，既带给了钟睒睒财富量级的增长，也给了钟睒睒继续追加投入的信心。

对于万泰生物的未来发展而言，公司能否延续当下的高估值，需要取决于二价HPV疫苗的研发与销售。众所周知，全球宫颈癌疫苗市场有着极大的缺口，万泰生物一旦完成年产3000万支的产能扩建后，业绩便将得到稳定保证。

目前，万泰生物依然有七项疫苗产品处于在研状态，其中冻干水痘减毒活疫苗、重组人乳头瘤病毒双价疫苗均进入了三期临床，而被寄予厚望的九价HPV疫苗也进入了二期临床阶段，未来的增长空间显而易见。

以农夫山泉为载体的饮料业务虽然能够产生稳定的现金流，并且业务增长速度也远高于行业，但无论如何，饮料的赛道都无法与需求旺盛，又更具科技与价值含量的疫苗相提并论。与其继续向饮料业务投入资金，扩大产能，倒不如将资金改道，挪到更具前景的健康领域。

既要减少投入，又要保证企业的运营不受影响，解决这个投入来源，最好的方法就是IPO上市。不仅能够一次性地将资金撤出，同时每年从上市公司获得稳定的分红，在股价高估的时候还可以择机减持套现。

就此看来，在“养生系”的整体构架中，钟睒睒给农夫山泉的定位就是一台输血站，在上市进行前“清仓式”分红的原因不言自明。不出意外的话，大幅提升企业财务杠杆，增加资本运用效率，将极有可能成为农夫山泉未来的发展方向。

在这样的定位下，农夫山泉依然会采取高分红策略来进行“输血”，而高分红恰好是港股投资者的最爱，这也正是钟睒睒选择港股作为上市地点的原因。

03 资本运作不会停止

万泰生物和农夫山泉先后上市，并非钟睒睒资本运用的结局，而只是一个开始。

从1993年开始创业，到如今的千亿富翁，钟睒睒一直在隐忍。但他真的甘于一辈子做一个低调的富豪吗？这个问题的答案，恐怕可以从多年前钟睒睒的一封信中得窥一斑。

在钟睒睒从商之初，他曾给自己写过一封信，信中有这样一句话：“钱，仅仅是钱还是不够的。我的目标要高得多。”

在成功孵化了两家上市公司后，“养生系”资本帝国版图的布局，已经呼之欲出。

数年来，通过养生堂有限公司，钟睒睒投资了多家A股上市公司，涉及能源、物业、材料、电力等多个领域。

除此之外，钟睒睒还有大量的资产没有上市，钟睒睒极有可能继续孵化更多的上市公司，或是更有价值的资产置入到上市公司中。

未来，最有可能上市的业务主要有三大板块：大数据、保健品和房地产。

其一，大数据业务。伴随5G的东风，大数据已经成为时下最火热的行业。“养生系”旗下控制着浙江彩虹鱼科技，主要负责集团公司及旗下各分子公司信息化系统建设及软件平台自研发。

虽然目前浙江彩虹鱼科技仍以服务集团内部为主，但内部平台孵化成公众公司的例子比比皆是，在新基建和5G的风口下，其实有被资本运作可能性的。

其二，保健品业务。保健品是钟睒睒的第一桶金，同时也是最有可能被孵化上市的。朵而胶囊、成长快乐、清嘴片等爆品哪一个单拎出来都能独当一面。

如果说万泰生物是钟睒睒资本化的试水，那么养生堂的保健品业务就是钟睒睒最后的底牌，那才是他营销能力集大成的体现。

最后是房地产业务。与其他两块业务相比，房地产被独立孵化的可能性并不大。由于钟睒睒所拥有的房地产企业都是浙江地区性的房企，如果选择证券化，更大的概率会出置入其他上市公司。

弈者谋局，当胸怀大志的钟睒睒不再隐忍，打造一个庞大的“养生系”资本帝国或许才是他当初想要达成的目标。