罕见，证监会一天否决两家上市公司发行股份购买资产

5月29日，证监会并购重组委召开2020年第23次会议，审核两家创业板上市公司亿通科技、江丰电子发行股份购买资产方案。根据会议结果，这两家公司均未获得通过。如此高的否决率相对罕见。

其中，亿通科技没能通过的原因是未能充分披露标的资产的行业地位和核心竞争力，持续盈利能力存在重大不确定性，且未能充分披露定价的公允性。

江丰电子材未获通过的原因是未能充分披露标的资产定价的公允性，未能充分披露商誉减值风险对上市公司未来盈利能力的影响。两者均不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条和第四十三条的规定。

而根据这两家上市公司的交易预案显示，购买的标的资产在定价上均令投资者难以信服，而且，一旦交易完成，上市公司商誉将大幅增加，如果标的资产不能如期表现更好的业绩，商誉减值将会对上市公司净利润带来巨大的影响，最终受损的也将是广大中小投资者的利益。

蛇吞象的交易

2019年9月16日，亿通科技公告，拟通过发行股份及支付现金的方式购买吴和俊等13名股东合计持有的华网信息100%股权；同时拟向不超过5名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，交易完成后，华网信息成为亿通科技的全资子公司。

亿通科技称，公司传统业务发展承压，亟需新的盈利增长点，而华网信息深耕教育信息化行业多年，已形成了教育信息化、教育云数据中心、教育大数据平台等一体业务架构，发展态势优良。上市公司通过收购华网信息，可以快速切入教育信息化领域，构建教育信息化领域全方位的行业应用解决方案和服务能力，进一步拓展在“智慧城市”、“智慧教育”的业务布局，落实公司长期发展战略。

华网信息成立于2000年，注册资本1191万元，共拥有2家子公司，其中，一家从事教育云数据中心服务，为教育机构及企事业单位提供数据计算、存储和托管服务，另外一家主营大数据处理、分析及应用服务。

今年1月份，亿通科技再度公告此次发行股份购买资产的草案，并详细列明华网信息100%股权的评估值为129047.32万元，经交易各方协商，华网信息100%股权作价为12.9亿元。

另外，华网信息的股东承诺，标的公司归属母公司所有者的实际净利润2019年不低于 1.05亿元、2020年不低于1.3亿元、2021年不低于1.5亿元。

但根据公告显示，被收购方华网信息2017、2018年的净利润分别为7083.76万元和9273.63万元，2019年1-8月份标的公司同期净利润仅为4472.78万元。

而收购方亿通科技2018年资产总额仅为5.38亿元，资产净额为4.9亿元，此次交易金额已经超过资产总额的50%。2017年-2019年1-8月份的净利润仅为365.66万元、497.90万元和325.40万元。

江丰电子的情况与亿通科技有相似之处，2019年8月17日，江丰电子披露《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》。

根据预案，江丰电子拟以发行股份及支付现金的方式购买交易对方共创联盈持有的标的公司 Silverac Stella 100%股权。交易完成后，Silverac Stella 成为江丰电子的全资子公司，江丰电子通过Silverac Stella间接持有最终目标公司Soleras100%股权，并最终持有Soleras BVBA、Soleras US、梭莱江阴三家实体公司100%的股权。

此次交易的实质即为通过收购Silverac Stella实现对Soleras BVBA、Soleras US、梭莱江阴三家实体公司的控制。

今年1月份，江丰电子完成对标的资产的评估，根据1月7日披露的更新后的交易预案显示，本次标的公司的交易对价为16.03亿元，其中，上市公司以股份支付对价12.73亿元，占本次交易总金额的79.40%；以现金支付对价3.3亿元，占本次交易总金额的20.60%。 同时，拟通过询价方式向不超过5名特定对象非公开发行股份募集配套资金不超过6亿元。其中，3.3亿元支付交易对价，其余补充上市公司流动资金及偿还债务。

江丰电子的主营业务为高纯溅射靶材的研发、生产和销售，主要产品为各种高纯溅射靶材，包括铝靶、钛靶、钽靶、钨钛靶等，主要应用于半导体、平板显示器及太阳能电池等领域。而标的公司Soleras的主营业务为磁控溅射镀膜设备和磁控溅射靶材的研发、生产、销售、升级和维护等，最终应用领域主要为建材、汽车、消费类电子产品和可再生能源行业。

江丰电子称，通过本次交易，上市公司在原有的产品基础上丰富了磁控溅射靶材产品类型，优化了产品结构，并向上游磁控溅射镀膜设备行业延伸。

交易的背后还藏着什么

这两家上市公司的交易预案均引起了深交所的关注，并向其发来问询函。

其中，对亿通科技的问询函提出了27个问题，问询的焦点也放在了标的公司华网信息的业务、盈利能力和定价合理性。

尤其是，标的公司历史上进行了多次增资及股权转让，在前5次股权转让中，基本为股东的平价转让。

2017年1月，华网信息首次引入外部投资者，第6次股权转让后，其整体估值达到1.5亿，市盈率达到7.5倍；2017年12月，新投资者再次进入，第8次股权转让后估值达到6亿元；同月，又进行了第9次股权转让，投后估值达到8亿元；2019年8月，即亿通科技公告拟通收购华网信息100%股权的前1个月，华网信息进行第10次股权转让，估值超过10亿元；公告后的两个月，即同年11月，第11次股权转让，估值达到12.9亿元。

随着创始人和PE之间的每一次股权转让，估值也跟着水涨船高。根据华网信息的股东列表显示，除了创始人吴和俊持股39%外，还包括3家企业股东以及高达9家的PE股东。

PE们的心思很简单：以更高的估值寻求退出。

为此，问询函要求亿通科技说明华网信息估值的合理性以及最后两次股权转让是否为规避重组上市所做特殊安排。

另外，问询函对华网信息的持续盈利能力也提出疑问，包括市场地位、行业竞争情况、盈利模式、应收账款占比较大、利润增长、交易整合等。

深交所向江丰电子发来的重组问询函，焦点同样在于估值合理性、交易中是否存在利益输送与标的公司持续盈利能力上。尤其是，此次交易属于关联交易，所以，对于标的资产的定价更加注意。

值得注意的，在此次交易前，2018年5至7月间，由汉德控股设立的Silverac Holding与江丰电子实际控制人姚力军控制的Kingwin联合投资了Silverac Cayman，并通过该公司设立了3家特殊目的公司，用以收购目标公司Soleras100%股权，此次交易支付价款为19510.25万美元。

2019年5月31日，Silverac Cayman将其持有的Silverac Stella 100%股权以23091.78 万美元的价格转让给共创联盈，较首次交易增值18.36%。

而此次交易，江丰电子又拟以160288.01万元收购共创联盈持有的SilveracStella 100%股权，进而获得Soleras的控制权。

本次交易对方共创联盈的普通合伙人为海鑫汇投资、甬丰融鑫，执行事务合伙人为海鑫汇投资，姚力军系甬丰融鑫的实际控制人，同时持有共创联盈17.87%份额，草案披露共创联盈无实际控制人。

深交所问询江丰电子，2018年首次交易时设置多层特殊目的公司的目的及必要性，收购资金来源、最终出资人以及定价依据，为何时隔一年之后的第二次交易就能增值；姚力军及其关联人是否与汉德控股及其关联人就收购最终标的Soleras 签署了其他利益安排协；历次交易是否构成一揽子交易；姚力军在首次交易、前次交易及本次交易决策中发挥的作用，是否起到主导和推动作用。

在业绩上，深交所提出疑问，上市公司和收购标的产品、市场较为类似，但上市公司近一年盈利能力逐步下滑，而标的公司却逐步提升，请独立财务顾问及会计师核查并发表明确意见，说明原因及合理性。

而且，根据交易方案，预测标的公司2021、2022年度营业收入增速分别为25.80%、19.43%，净利润增速分别为55.43%、30.71%。但事实上，标的公司2018年营业收入增速仅为15.05%，2019全年预测增速为5.05%，那么，突然能大幅增长的背后，有何依据？

本次交易一旦完成，商誉占江丰电子截至2019年8月31日资产总额的比例将达到40.61%，如果标的资产不能如期表现更好的业绩，商誉减值将会对上市公司净利润带来巨大的影响。

均遭否决

3月23日，亿通科技收到证监会行政许可项目审查一次反馈意见，在22个问题中，同样对这些PE股东们提出担忧。

证监会要求亿通科技结合合伙企业的主要资产、设立时间等，补充披露各合伙企业是否专为本次交易设立，是否以持有标的资产为目的，如是，补充披露合伙协议约定的存续期限；交易完成后最终出资的法人或自然人持有合伙企业份额的锁定安排；合伙企业是否存在突击入股华网信息的情形。

3月9日，江丰电子收到证监会行政许可申请受理单，3月底也收到《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》，其中的重点就是商誉减值，包括Soleras历史的商誉减值情况，交易完成后，上市公司商誉将大幅增加，量化分析商誉减值对上市公司主要财务指标的影响。

根据深交所的问询函和证监会的反馈意见，两家上市公司也对收购方案进行了多次修订和补充，不过，最终也并未通过并购重组委的审核。