一财朋友圈·瞿新荣 | 什么支撑了油价5月大幅反弹，短期面临回撤压力？

2020-05-27 18:11:34来源：第一财经

继WTI5月合约在4月20日跌出负值后，市场心有余悸，就在大家担心油价是否会继续受压、6月合约是否会继续跌出负值时，油价一反预期，在5月走出一波漂亮涨势——WTI连续合约从4月21日的10美元/桶目前涨到了34美元/桶，涨幅惊人。

海外市场发生了什么，原油价格为何出现如此巨大的反弹，后期走势会如何？

5月初开启的原油价格大幅反弹

负油价的原因除了储存和运输成本让多头不愿在低价接货之外，还有一个很重要原因在于流动性缺失。由于临近交割，部分多头移仓换月晚，又不能接货，让空头抓住了一次精准打击的机会，但这样的机会很难再发生第二次，以USO为代表的基金都早早移仓，同时油价这波负价格让很多散户退出CME“赌场”。

基本面的改善，也支持了油价上涨。4月29日EIA新公布数据显示炼厂利用率开始拐点回升，原油产量持续下降，减缓了库欣库存压力。美国原油产量1210万桶/天，下降10万桶/天，进口530万桶/天，出口330万桶/天（相当于净进口200万桶/天），炼厂利用率从上期的67.6%上升到69.6%。

同时，成品油库存的意外下降，激发了市场好的预期。4月最后一周早些时候，美国阿拉斯加、乔治亚州、南卡罗来纳州、田纳西州、得克萨斯州等地部分经济重启，美国汽油库存意外下降367万桶/天，显示经济正在逐渐复苏。

在炼厂利用率上升，原油产量与净进口量下降背景下，原先支持WTI05合约价格为负的逻辑——库欣胀库风险，就不存在了。

背后更重要的因素在于，美联储前所未有的政策支持和新冠确诊病例环比增速的趋缓。3月23日美联储宣布无限量QE稳住了市场波动率，Ted利差（3个月LIBOR利率减3个月国债利率）和OAS利差（Option Adjusted Spread）创历史新高后开始回落，同时包括美股、油价也开始呼应美联储政策，稳步回升。油价在美国4月最后一周逐渐开始解禁，并在成品油库存下降，炼厂利用率上升背景下，于5月初开启反弹。

当前海外经济简况

海外疫情确诊的环比增速持续下降。截至5月23日，全球新冠肺炎累计确诊病例超过530万人，周环比增长12.25%，环比增速持续回落。新增确诊病例下降主要美欧新增病例得到一定控制，但从最近数据看，英国的新增确诊病例有所反弹，同时，巴西印度的新增确诊病例会让市场担心新一轮的疫情传播——而印度对包括原油在内的消费需求不容忽视。

美联储毫无疑问给市场提供了充足子弹，给市场打满信心。面对近期负利率压力，美联储毫不示弱，表示不会考虑负利率，有足够工具应对危机。笔者认为，这一轮危机并不是经济增长本身失去动力的问题，而是疫情使经济短暂遇到打击的问题，只要提供足够的流动性并使经济活动尽快恢复，美联储不需要用负利率来刺激经济——何况这种效果从欧洲日本经验来看，并不见得有效，反而给美国金融市场带来复杂性和扭曲，导致资本外流，对美国不利。

美国财政部也没有示弱，美国在短短两个多月内通过的四项立法中，国会投票通过了2.9万亿美元的冠状病毒救济，约占GDP的14％。这笔总额包括将近7000亿美元用于“薪酬保护计划”，以支持留在小公司的工人，以及超过4500亿美元，用于美国财政部，为美联储信贷安排提供第一笔亏损的股权资金。

美联储副主席Richard H. Clarida在近日表示，“金融条件缓和，但能否持久将在很大程度上取决于冠状病毒传染所采取的过程及其造成的衰退持续时间”，面对拖延开工带来的经济压力，美国选择了牺牲一部分利益尽快开工，这给未来带来不确定性。

由于复工复产的推进，美国ECRI领先指标在4月17日已经开启反弹，美国粗钢产能利用率以及炼油厂利用率4月底开始在底部企稳。虽然美国持有失业保险人群的失业率依然在上升——截至5月22日公布持有失业保险人群失业率17.2%，较上期上升1.7%。

笔者认为，在新增确诊病例依然环比增加的情况下，强行推动复工，并不能视为经济在底部复苏的标志，因此对于这一波油价与股市反弹，需要引起注意。

短期油价回撤压力，中长期筑底行情

再回到油价走势上，上周WTI连续合约价格从31.82美元/桶上涨到33.25美元/桶，维持弱势上涨，逻辑还是减产与需求恢复。但本轮强势上涨的颓势已现，短期可能迎来回调。

国际油价近期连续向上击穿全球常规石油作业成本底（15），页岩油底（30），下一关口是中国政策底（40），目前布油已进入36-40这一敏感区域，在这一区域遭受到的阻力将较大，多空双方博弈会趋于白热化。地板价对地炼的护体政策较好支撑了市场对中国买盘信心，40也足以让已经陷入财政危机的OPEC+各国玩小动作，页岩油生产商也不会放过这一油价的保值机会。

5月20日晚，EIA公布的炼产利用率提升到69.4%，较上期回升1.5%，炼厂对下游复苏似乎颇有信心，但是汽油和馏分油库存的上升显示下游需求并不乐观，在基本面和炼油毛利依然很糟的情况下，如果油价绝对值持续攀升，炼厂将被迫改变现有做法。

此外，海上浮仓数据依然在增加，HFI research统计的浮仓数据已经到2亿桶，高浮仓带来问题在于油价一旦转back，海上库存将持续释放对价格形成打压。

宏观面对油价持续上升也会形成压制。一个是中美关系会成为未来一段时间不确定性一个要点，随着美国大选白热化，中国博弈复杂性将进一步加剧；另外，前文提到的海外在疫情没有完全控制情况下复工，并不能认为是真正的经济在底部反弹。

从大类资产价格联动性上，美国长端国债走势尚不能支持油价持续走高，包括美元指数、美元兑加元走势，都对油价持续上升会有一定压制，需要持续观察这些变量变化。

中长期来讲，笔者依旧维持油价N型走势的判断。从经济周期复苏角度来讲，如果不是疫情，这轮经济在全球央行货币宽松背景下本身已经具备向上动力。

此外，美国库存也逐渐进入周期底部，在货币宽松下随着销售复苏，会逐渐从被动去库存转向主动增库存，带来商品价格上涨。

流动性扩张下，美元指数的下行压力有利于油价。先不谈美元兑加元与油价关系（因为加拿大是重要对美原油出口国），其实本质是一样的，都会反映到美元指数上。美联储在实施无限量QE后，为何抵御负利率，一部分原因会考虑到资本流出（美债吸引力下降），这会导致美元指数走低；另外，从美国政府自身负债来讲，在财政扩张背景下，美国国债/GDP比例会往140%奔走，这其中大部分为外国投资者持有——外债总额超过了20万亿美元，占到GDP94%以上，使得美国有动力让美元贬值；另一个层面上，美元贬值也有利于美国出口，降低贸易逆差。