投资人说丨曾四次逃顶，年初至今最大回撤仅8.8%！震荡市里他这样“择时”

嘉宾简介：

王益聪，名禹资产创始人。经济学硕士，26年证券从业经验，曾在海通证券长期从事股票投资、资产管理、研究咨询、经纪业务管理等重要工作，曾任销售交易总部副总经理等职，2009年9月9日创立上海名禹资产管理有限公司。

王益聪实战经验丰富，择时和风控能力极强，经历四轮牛熊都成功逃顶。荣获金牛、英华、金阳光、金刺猬、金长江等多项大奖，其中包括金牛奖三年期和五年期最佳私募投资经理。

观点集锦：

采访摘要：

A股市场处于反弹窗口期

第一财经 薛一婧：王总好，很荣幸时隔一年，《投资人说》节目再次专访您。记得一年前的这个时候，我们聊了择时的方法论，非常受益。今天再谈择时之前，首先想请教您怎么看这个位置的A股。进入五月，A股有没有可能会迎来“复苏牛”？

名禹资产 王益聪：最近市场是处于一个修复性的反弹当中，因为海外流动性的危机过去之后，出现了一个比较像样的反弹，那么A股其实也是跟随性地反弹。尽管我们中国疫情的控制比国外要做得好，疫情也早就已经控制住了，但整个市场因为在海外暴跌的时候，我们跌的也少，所以相对来讲是一个比较温和的反弹。 那么，现在海外疫情初步得到控制，也进入到复工复产的阶段，所以市场总体上还处于一个反弹的窗口里。

两次减仓控制回撤 疫情是调仓的主要依据

第一财经 薛一婧：从年初至今，A股市场在反复磨底。你们产品的最大回撤大概是多少？

名禹资产 王益聪：我们的最大回撤平均是8.8%左右，这阶段大盘大概是跌了15%到20%左右。

第一财经 薛一婧：在这个过程中，你们是怎么择时的，能不能复盘一下？

名禹资产 王益聪：我们主要是做了两次像样的减仓动作。第一次是春节之前，因为武汉那边爆发了疫情，我们担心春节长假里疫情扩散的风险过大，因此把仓位从原来八九成降到了五成左右。节后，大家都知道大盘接近跌停板，那么我们的净值回撤差不多是大盘的一半。随后，我们也把仓位加回来了，因为这个也是一个学习效应，就是“非典”的学习效应。

那么第二次比较大的减仓动作，在二月底、三月初的时候。这时候，疫情在海外有一个急速的扩散，我们担心全球疫情蔓延的话，对经济会有一个比较大的冲击，那么资本市场肯定会有比较大的影响。所以，我们把仓位降到了比较低的水平。那个时候，我们拿的比较多的仓位是科技股。科技股相对来讲，受疫情的冲击会比较大一些，所以那时我们把仓位降到了四成以下，这次应该说也躲过了后面科技股持续的下跌。

第一财经 薛一婧：你们调仓做判断的最重要的依据是什么？

名禹资产 王益聪：我刚才描述过去的两次择时动作，主要的因素都是疫情。但是，疫情其实只是在这个时间段里，在这样一个历史时期，是整个资本市场的一个核心矛盾。这时市场行情已经进行了充分的演绎，这个时候疫情是一个新的变量。这个变量出来的时候，市场需要对它进行消化，而这个变量可能对未来带来不确定性。 在市场相对比较高位的时候，面对一个非常大的不确定性，那么系统性风险有可能就比较大，因此，这个时候我们需要对仓位做一个调整。

要看市场阶段择时 泡沫化指标可量化

第一财经 薛一婧：一般在私募的业绩归因分析中，择时的贡献通常比较小，很多投资人都认为择股重于择时，甚至还刻意忽略择时。那你们有没有分析过，择时、行业配置、个股选择，对你们业绩的贡献大概是什么比例？

名禹资产 王益聪：大部分时间里，应该说还是选股的贡献大，择时的贡献小。但如果是一个比较特殊的时期，比如说牛市转为熊市，系统性风险非常大的时候，因为我们对仓位的管控比较有效，这时候择时的贡献其实是超过了一半的。你比如说牛市，泡沫破灭的时候，我们一般倾向于把仓位降得非常低，就像5178点下来的时候我们就清仓了，这时候我们择时的贡献是压倒性的，可能会超过80%。

但是其它时间，比如说在震荡市，我们会把重心回归到基本面和选股上，这时候择时的贡献是不大的，选股的贡献是远远超过了50%。所以，要看市场不同的历史阶段，择时它发挥的作用是不一样的。

第一财经 薛一婧：但是在仓位管控的时候，牛熊转换的时间点以及系统性风险来临的时刻，应该怎么样判断呢？

名禹资产 王益聪：这其实是比较大的系统性的工程，我们从历史里去寻找规律。泡沫化的指标是很多的，其实很多是可以量化的。比如说资本化的比例、累计涨幅、市场的估值，比如说换手率、融资的比例等等，这些都可以反映市场泡沫化的程度。泡沫是不是一定会马上破掉，还要看一些其它导火线，包括货币政策、银根的收紧的程度，是不是足以把牛市扼杀掉，因为这是一个从量变到质变的过程。在这个过程中，可能还有一些其它突发事件，还有可能是一些直接针对股市的政策等等，这些因素都有可能会导致牛市泡沫最后破裂掉。

三大层面做风控 应对系统性及个股风险

第一财经 薛一婧：风控这块，你们是怎么做的？震荡市里，如何来应对系统性风险和个股风险？

名禹资产 王益聪：我们在做投资策略的时候，已经把风控的机制在三个层面上进行了内嵌。第一个层面，是股票的选股和入池。这时候我们有一个黑名单制度，我们把治理机制有问题，或者是被证监会处罚，或者有一些绯闻的不太好的股票排除在外。同时，我们又从全市场里，按照我们的几项原则来筛选的一些优质标的。我们有四个原则选择这些优秀的标的，比如说注重公司的价值，注重成长是创造价值的最大源泉，成长和估值的匹配，以及国际化的定价。经过这两个方面，应该说把个股的风险大部分能够过滤掉。

第二个层面就是个股的择时。再好的股票我们也需要选择一个合适的价格去买进。特别是市场对某一些股票形成一个过于强的一致性预期的时候，交易可能比较拥堵，隐藏的风险相对偏大，我们不太建议在这些股票上重仓，我们建议风险太大的时候要适当卖出，这是在个股择时层面。

第三个层面是仓位的择时，这是我们风控机制里最核心的一个环节。因为大的回撤往往是由于系统性的风险产生的，这时候只有通过仓位的管控才能够有效地去规避系统性风险，而不是对冲。

系统性风险来的时候，我讲的是大的系统性风险就是牛转熊这样一个历史阶段。实际上，通过结构的转换去对冲系统的风险，其实效果是不太好的。因为历史上也多次证明了，这个时候最有效的办法就是把仓位降下去。这是第三个环节，通过这三个环节可以把净值回撤控制在一个可以接受的范围内。

敬畏市场不跟市场对抗

第一财经 薛一婧：精准择时最重要的是要有执行力。无论股票涨跌，我们一般习惯于“再等等，再看看”，怎么才能有效地去执行？

名禹资产 王益聪：首先，你得敬畏市场、敬畏趋势。我们面对市场的不确定性，我们不能够以自己为中心，想怎么地就怎么地，还是要敬畏市场。

第二个，要有纪律。我们可以通过一定的制度更好地去执行。我们风控制度里，把决策和执行有效分开，我们投决会的决策，基金经理的决策跟集中交易室的执行是分开来的，能够避免基金经理直接下场踢球。

最后，投资是反人性的。人性有两大弱点，恐惧和贪婪，如果我们能够比较好地克服这两个弱点，决断相对来讲就比较容易做到。

第一财经 薛一婧：出现何种信号，您会觉得自己择时判断错了，这时候该怎么修正？

名禹资产 王益聪：如果市场是该涨不涨，该跌不跌，我想这时候我们应该反思一下，是不是自己判断错了。市场永远是我们的老师。

第一财经 薛一婧：您不考虑跟市场对抗几次吗？

名禹资产 王益聪：不能跟市场对抗的，因为市场永远在大方向上，我们还是要倾听市场的声音的。

择时错了，我们要看不同的阶段。如果在牛市的中途，我们以为是牛市结束了，那么这个时候你方向看错了，出局了，结果发现市场仍然在一个良性的大趋势里，那么是唯一正确的做法，就是把筹码拿回来。向市场及早认错，重新跟上市场大部队。

但是话说回来，如果市场在牛市末期，因为风险马上来临，我们把仓位降下去了。虽然这时候，市场可能还没有马上出现暴跌，但这时候风险已经太大了。所以，其实我不赚这个钱也可以。那么我是心甘情愿把利润留给市场，同时也把风险留给市场。

逢低布局大消费、 TMT等优质资产

第一财经 薛一婧：进入到五月，资产配置从流动性主导慢慢切换到了基本面主导，你们是倾向于逢低做多，还是顺势减仓？会关注哪些行业的投资主线？

名禹资产 王益聪：A股还是一个磨底的过程当中，趋势不是特别强，总体上是一个震荡筑底的过程。所以，我们还是倾向于逢低布局一些优秀的标的。我们现在还是关注在大消费（包括医药）、TMT（科技）也是从去年来一直是市场的比较大的主线之一。当然，一些优秀的中国核心资产如果有下跌机会，是值得我们布局的。

科技股有三大逻辑支撑 看好半导体的投资机会

第一财经 薛一婧：春节后，科技股经历了过山车的走势，冲高回落后一些科技龙头开始逐步复苏。您觉得接下来科技股的逻辑是什么，机会在哪里？

名禹资产 王益聪：这一波的科技股行情，我们认为背后应该有比较强的一个基本面的逻辑。从去年来，全球面临科技创新的新一轮周期，那么这轮周期里，5G建设是一个主要的驱动力。接下来，5G应用这块会逐步登堂入室，会大规模展开来。从去年来已经有像游戏、网上办公、在线服务、自动驾驶、在线医疗等等领域，未来还会进一步扩展开来。

这是第一个主要逻辑，那么第二个逻辑就是5G来了，我们可能会有一个换机潮。换机潮受到疫情影响往后推了，需求有点弱了，但实际上只是延后，不会消失。我觉得这个逻辑就随着手机领域的换机以及一系列创新，这方面的机会比较多。

那么第三个，其实是科技的国产替代，这个是国家的战略。这里有非常大的一个空间，特别是解决一些掐脖子的核心技术，这已经上升到国家的战略。因此，这是一个非常大的逻辑，在今后的三年、五年甚至更长时间，是科技股自身走强的一个大逻辑。

第一财经 薛一婧：您刚刚说到国产替代，就不能不提国之重器的半导体行业。科技股中，半导体可以说是A股科技牛的灵魂品种。随着中芯国际拟申请科创板上市，近期活跃的半导体行情又来了，未来能够支撑行情的逻辑是什么？

名禹资产 王益聪：我们围绕国家的战略，在半导体领域去寻找机会。比如，我们寻找替代空间比较大的，我们的技术又已经逐步起来、有一些突破的领域。在半导体的材料、半导体设备等这些领域，都有很大的机会。另外，我们在半导体的封测上本来就已经有优势，这方面的市场空间也会进一步打开。同时，我们在半导体的存储芯片的封测上面，已经有很多技术的储备。随着我们半导体制造领域的技术突破，合肥长鑫存储、长江存储等等，都有一些重大的突破。因此，它的上下游的配套领域，都会产生一个比较大的机会。