一财朋友圈·Chen Zhao | 十年一次！寻找下一个重大投资机会

在过去的一个世纪，每十年，全球金融市场总是由一个或两个主要经济主题主导，投资者只要正确把握其中一个主题，并进行相应的投资，就可以获得巨大的回报。

这些重大的投资主题，几乎总是出乎意料地出现，把握准并不容易。尽管如此，投资者在作出投资决策时，以史为鉴，在大周期里进行挖掘，仍不失为一种有用的做法。

说说过去几十年的情况

图1展示了过去几十年的投资主题。

其中，20世纪60年代的大赢家是“经济腾飞”黄金时期的漂亮50；70年代，通胀上升、美元贬值背景下的赢家是大宗商品和黄金；80年代是日本股市对“日本经济奇迹”的追捧；90年代，它是纳斯达克指数对互联网革命的狂热；21世纪初，“中国奇迹”使商品和石油成为赢家；过去十年，最大的赢家是FAANG股票。

未来十年的大赢家是谁？这个问题必须从未来几年的宏观经济和政策背景中来寻找答案。

COVID-19的冲击

COVID-19危机可能被证明是这十年对全球体系最重要的冲击，而COVID-19危机的后遗症可能需要数年时间才能完全让人们了解和感受到。笔者认为，这场流行病至少会给世界带来以下几个重要影响。

首先，主要经济体的政府已经拨款超过12万亿美元来拯救他们的经济和抗击疫情，这将使财政赤字达到前所未有的高水平（图2）。

目前尚不能确定，各国政府在未来几年将如何缓解这些财政失衡，或者是否能够完全缓解这些失衡。不管是什么情况，经济和金融后果都可能在这个十年中体现出来。

第二是世界各国央行资产负债表达到前所未有的水平（图3）。这并不是什么新鲜事：2008年全球金融危机之后，我们看到了央行资产负债表的爆炸式增长。如果有什么新鲜是事儿，就是央行政策反应的规模和速度大大超越从前。

美联储和欧洲央行都在降低所持有资产质量标准。美联储正在购买商业票据、企业投资级债券和垃圾债券，并直接向企业提供贷款。欧洲央行最近开始从银行接手“堕落天使（fallen angels）”作为抵押物的贷款。

十年前，当日本央行开始购买公司债券和普通股时，投资界都嘲笑日本央行。如今，其他发达国家也朝着相同的方向发展，各国央行被迫兼任起商业银行的职能，直接向经济放贷，但央行资产负债表不受限制。

简而言之，新的趋势是，当下货币政策与财政政策紧密地结合在一起，以便发挥最大效力。某种程度上，现代货币理论（MMT）已经被世界各国政府所采用。

第三，2011/12年欧元区债务危机重创了欧元区南部经济体，给欧元区共同货币体系造成了巨大内伤。COVID-19危机是欧元区在不到10年的时间里遭受的第二次重大打击，新冠可能成为共同货币体系游戏规则改变者。

COVID-19的大流行大大加深了欧元区北部和南部成员国之间的分歧。德国和荷兰拒绝联合发行“冠状债券”的提议，这一行为被指责为公开冷落财政紧张的欧盟南方成员国（图4）。

更糟糕的是，这一指责是在意大利、西班牙和葡萄牙出现大规模健康危机、巨大经济损失和人民陷入痛苦之际提出的。这促使法国总统马克龙发出严厉警告：除非欧盟接受金融互助，否则欧盟可能解体。

不管布鲁塞尔最终会怎么做，COVID-19危机将给共同货币制度的可持续性和完整性蒙上一层阴影。

第四，2008年的全球金融危机加剧了公众对华尔街和政治机构的憎恨，导致全球政治两极分化、民粹主义、民族主义和种族主义抬头。COVID-19危机将大大加剧这些趋势，造成潜在的社会不稳定。

流行病对“弱势群体”造成的伤害——少数民族和市中心平民区——比其他人更严重。中等偏下收入阶层失业人数最多，超过60%的下岗工人根本没有“在家工作”的可能性（表5）。

此外，没有医疗保险的3200万美国人可能比其他人更容易受到病毒的伤害。任何对COVID-19大流行的反思都将证明，这一群体可能遭受了更大比例的感染。严峻的经济困境可能会暴露出社会公正、贫富差距和经济政策公平性等诸多存在争议和潜在的尖锐问题。

很难准确预测这些问题将把我们带向何处，但政治激进主义和民粹主义的上升趋势可能会在后新冠危机世界加剧。另外，不排除中美两大经济巨头在这个十年中多个战线碰撞。

通缩还是通胀？

从经济学的角度来看，所有的讨论都将归结为一个关键问题：我们将在后新冠危机世界中走向通胀爆发，还是在未来的十年中面对一个更加通缩的世界？我们的答案是，首先是更多的通货紧缩，然后回归到通胀上升之中。

首先，发达国家预算赤字的大幅增长是否会引发通胀吗？答案是不会。

经济衰退期间的预算支出反映了公共部门需求一次性增长。只要这些刺激计划和一揽子计划是非经常性的，它们就不会创造持续的需求，因此对通货膨胀或经济增长没有长期的影响。

更重要的相关问题是：当政府开始从经济的底层撤出时，会发生什么？

理想情况是，政府应以与私营部门复苏速度相似的速度撤出刺激计划。实际上，说起来容易做起来难。过早或过快地撤出支持将使经济处于危险之中，但如果太慢或太晚，将有可能导致通胀暂时的飙升。

实际上，没有人能够以“适当”的速度退出，但过去的经验表明，决策者几乎总是过早地撤回支持，造成市场过度波动和经济疲软，加剧通货紧缩风险。

日本曾多次试图使政策正常化，结果却发现自己反而在通货紧缩中陷得更深。美联储也有类似的不成熟举动，导致2013年的“过度紧缩”，2015年大宗商品暴跌，2018年底股价暴跌20%。

所有这些都表明，投资者应非常小心经济风险的上升，特别是当疫情开始消退，决策者准备撤回当前的政策措施时。

央行的资产负债表呢？膨胀的央行资产负债表会导致通胀上升吗？央行量化宽松政策与通胀之间也没有相关性。自2008全球金融危机以来，央行资产负债表的大幅增长与全球体系中不断加剧的通缩压力同时发生，而不是与不断上升的通胀或强劲的经济（图6）相同步。

当利率降至零时，央行资产负债表的规模只与创造多少自由储备有关，而与总需求无关。商业银行是否会利用新增准备金发放新贷款，完全不由央行决定。

此外，央行被迫使用量化宽松来对抗经济疲弱或通缩风险上升——这就是量化宽松或央行资产负债表与通缩压力上升相关的根本原因。

第三，COVID-19危机在全球经济中造成了巨大的产出与需求缺口，大多数国家要填平这个大坑还需要一段时间。重要的是，中国的经验是，尽管供应商可以很快复工，但需求恢复的速度要慢得多，价格也面临下行压力（图7）。

最后，近期大宗商品价格，特别是石油价格的大幅下跌，将在全球范围内创造强烈的通缩氛围。图表8显示，CRB指数上次出现类似下跌是在2008年，导致美国核心PCE通胀在大约三个月后出现跳水。

我们预计，在当前经济按下暂停键、原油价格低位以及消费者收入（和需求）出现巨大下滑的情况下，核心PCE平减指数可能跌至新低。

我们的预测是，到今年年底，美国核心PCE通胀率将降至1%以下，欧元区将出现温和通缩，COVID-19将破坏日本经济再通胀的努力，导致那里的CPI再次下降。

所有这些都意味着央行将被迫在未来12-24个月内保持高度宽松。

向这个十年的中期过渡？

有理由认为，世界经济将从高度通缩的环境中缓慢走出，大概在这个十年的中期进入一个更加通胀的环境。

首先，COVID-19危机，意味着全球经济的全面复苏取决于何时能向公众广泛提供疫苗或特效药。

这与金融危机完全不同，金融危机往往会产生长期的经济或金融后果。例如，在2008年全球金融危机结束很久之后，美国消费者仍在被迫去杠杆（图9），受损严重的银行不愿放贷。即使在今天，美国家庭仍然在增加储蓄来减少债务。

尽管COVID-19危机给了GDP狠狠的一击，但迄今为止其对金融体系造成的损害有限。图表10显示，美国商业银行正在以创纪录的速度推出贷款，这与2008年全球金融危机截然不同。当时，即便美联储通过量化宽松大幅增加了资产负债表，商业银行总资产仍然出现了暴跌。

当然，商业银行的快速信贷扩张很大程度上是由美联储的资产负债表承保的。尽管如此，货币和信贷进入到经济中，导致广义货币和信贷迅速增长。这与2008年的全球金融危机不同，其经济后果目前还无法判断。

其次，COVID-19危机将加速逆全球化进程。在COVID-19大流行之前，中美贸易关系已经对全球贸易产生了负面影响，贸易额迅速萎缩（图11）。

在COVID-19大流行期间，欧洲和美国的呼吸机和医疗用品严重短缺，这将被贸易保护主义者用来强化他们关于制造业企业本土化的论点，可能引发制造业和资本回流的浪潮。

如果未来几年内提高关税和提高非贸易壁垒成为一种全球性现象，经济滞胀压力将会上升。

未来的政府有可能，甚至别无选择地使用MMT来证明更多的政府救济、补贴、新福利和其他讨好选民的政策是合理的。这类支出和计划凭空创造了永久需求，因此本质上会导致通胀。

此外，我们猜想，美国未来的管理者将面临“大炮VS黄油”困境，自上世纪90年代初苏联解体以来，美国在全球拥有绝对的军事主导地位，这种主导地位在很大程度上是通过维持庞大的国防预算实现的。除非美国大幅提高国防预算，否则中美两国国防开支的差距将在这个十年的末期显著缩小（图13）。

从长远来看，国防开支超过5%将是不可持续并引发通胀的，特别是考虑到已经有大量资金被投入到众多福利项目中，根据国会预算办公室的数据，由于人口老龄化，这些项目占比将增长到GDP的8%。也就是说，未来政府大幅增加军费开支的非通胀资源是有限的。为了在未来几年保持军事霸权地位，美国可能提高国防预算，这有可能是导致通胀上升的另一个原因。

谁有希望成为未来十年的赢家

开篇我们已经提到，每一个十年中，重大投资主题出乎人的意料。预测是具有高度主观性与推测性的，我们提出可能的主题：黄金。

鉴于几个可能的原因，黄金有望成为这个十年中的主要赢家。黄金一直被视为一种避险资产，在经济动荡、政策不确定和经济波动加剧的情况下往往会表现靓丽。

随着政府债券收益率被压缩至零，黄金可能会在需求持续飙升的情况下持续走高。图14显示了过去几十年黄金价格的走势，以及美国股市风险溢价的涨落情况。

鉴于货币、财政和地缘政治背景的影响，股票风险溢价可能会保持在高位。从2008年后的全球金融危机经验可以看出，试图避免货币和财政失衡是一个风险很大的政策。

在零利率的世界里，货币政策影响总需求的主要渠道是汇率市场。因此，随着主要经济体与增长缓慢和通货紧缩的斗争，竞争性贬值可能成为一种反复出现的现象。

问题是，在浮动汇率制度下，当所有央行都试图通过量化宽松来使本币贬值时，就任何货币都不会贬值。然而，黄金作为货币的锚，相对于所有法定货币，可能会被重新估值。

此外，金价上涨与实际国债收益率下降之间存在明显的相关性（图15）。即使在COVID-19大流行过去之后，利率和长期债券收益率仍将长期维持在低位。世界各国央行可能会利用实际负利率来治愈严重受损的全球经济，黄金将会受益。

最后，黄金价格的长期趋势表明，美元走软往往会使金价上涨。图表16显示，自上世纪70年代以来，金价波动在很大程度上影响了美元指数。然而，自2018年以来，两者之间的负相关关系似乎已经脱钩，当时美元保持强势，但金价同样出现了突破。

美元对金价影响减弱的解释是，在制定金价时，实际利率、央行量化宽松政策和股票风险溢价等一系列其他因素正变得比美元指数更为重要。当然，如果未来美元走软，将使金价更加坚挺。

最后一个主题

有趣的是，以往的衰退总是由金融危机引发的，因此，每次熊市/衰退都会导致美国股市的风格切换。

图17显示，技术泡沫破裂导致成长股长期表现不佳，2008年全球金融危机令银行股被压制了十多年。

COVID-19引发的经济衰退可能是短暂的冲击，如果是这样，成长股相对牛市的风格和趋势仍将继续。

自2008年底以来，FAANG股票一直是最大的赢家，下一个大赢家不可能从类似的主题中脱颖而出。

当然，最大的赢家可能不一定是与FAANGs同一类的股票。图18显示，自2014年以来，信息技术指数相对于大盘大幅上涨，表明IT股的牛市已经回归。

制药、生物技术和生命科学（PBL）行业可能成为新的赢家。PBL指数正在触及新高。随着如此多的资金投入到COVID-19药物和疫苗研发中，这一领域可能成为一个主要的赢家。

COVID-19将改变每个国家政府的思维。如果一个国家每年将国内生产总值的1-2%用于防务，为战争或冲突做准备，那么它应该至少花费相同或更多的钱，以做好对另一场流行病的准备。如果是这样，PBL部门将是主要受益者。

另一个增长主题可能围绕5G展开，当全球从3G转向4G LTE时，革命的主题是更快的连接。5G的发展更是如此。速度、响应能力和万物互联可以充分挖掘其他技术的热点和能力，为自动驾驶汽车、无人机、虚拟现实和物联网提供基础。

大黑马候选人

每个十年的大赢家几乎总是让投资界大吃一惊。没有人会想到科技股会成为1990年储蓄贷款危机的大赢家。

同样，在上世纪90年代末，当油价跌至每桶10美元以下时，没有人会想到大宗商品会在接下来的10年里走向超级繁荣。按照这种思路，有必要问一句：什么样的市场走势会让大多数投资者大吃一惊？

特别是随着WTI现货价格跌至负值，原油可能是一个候选者。但随着电动汽车越来越受欢迎，原油需求可能在结构上受到限制。然而，看看下列条件，判断商品会繁荣起来可能并不牵强：

一个意想不到的后COVID-19经济繁荣；

长期的供应削减和采矿部门投资不足；

随着电动汽车迅速取代内燃机，铜需求可能会经历一次意外的激增；

经过十年的牛市，美元终于开始下跌。

除矿业投资不足外，上述其他趋势现在还看不到，如果部分或全部因素全部到位，不排除给市场带来一个大大的惊喜。