趁便宜的时候借钱、别人恐惧时要贪婪... 从40封巴菲特股东信中总结的12条经验丨光说

主持人：阳光 嘉宾：点拾投资 朱昂编辑：章朋 杨燕（实习） 摄像：杨立培

在26岁的时候，内布拉斯加州的股票经纪人兼学校教师沃伦·巴菲特拿出了他17.4万美元的“退休基金”，并决定开始自己的投资业务。

20年后，他成为了亿万富翁。

如今，这位“奥马哈先知”的净资产，接近830亿美元，使他成为世界上第三富有的人，仅次于另一位以股东信件闻名的CEO杰夫·贝佐斯（Jeff Bezos）和比尔·盖茨（Bill Gates）。

除了财富上巨大的成功，巴菲特本人在某种程度上也是一个默默成功的典范。

他宣扬财政责任的重要性，他仍然住在1938年他在奥马哈花31000美元买的房子里。他在麦当劳吃饭，每天喝“至少五份12盎司（340克）的可口可乐”。

这种脚踏实地的品质也体现在巴菲特的信中。在每一封信中讲述伯克希尔现有资产情况的间隙，他也会讲笑话，分享趣闻轶事，并用俏皮的格言阐明自己的核心观点。

下面，我们将从过去40年来伯克希尔·哈撒韦的股东信中，总结出12条最重要的经验。

股票所有权

以所有者的身份购买股票，而不是投机者

当许多投资者购买股票时，他们会变得对价格着迷，不断地查看股票行情，看看自己购买的股票是涨了还是跌了。

从巴菲特的角度来看，购买一只股票应该与购买一家企业一样，遵循相同的严格分析。

他在1996年的信中写道：“如果你不愿意拥有一只股票十年，那么就不要考虑拥有它10分钟。”

他在1987年的信中写道：

“每当查理和我为伯克希尔的保险公司购买普通股时......我们对待这笔交易就像是在收购一家私人企业一样，我们会考虑企业的商业前景、负责经营企业的人以及我们必须付出的代价。我们没有考虑出售的时间和价格。”

以他对汽车保险公司GEICO的投资（后来又收购了该公司）为例，这被称为巴菲特有史以来最好的一宗收购。

1951年，当巴菲特第一次参观公司总部时，他看到了“公司相对于行业巨头享有的巨大成本优势”。所有这些因素的结合“让他非常激动，心如火燎”。1951年，巴菲特决定将一半以上的净资产投资于GEICO。在70年代中期GEICO挣扎的熊市期间，他大幅增持了股份。到1995年，他拥有该公司的一半股份，同年晚些时候，他安排收购了剩余的股份。

如果有投机者的心态，巴菲特可能会在70年代中期抛售GEICO的股票。在经济下滑期间，凭借着优秀的收益，他会脱颖而出。

然而，巴菲特以其所有者的心态，利用经济低迷的机会，为公司积累了更大的资本。

2013年，巴菲特报告说，GEICO在一年内为伯克希尔·哈撒韦创造了730亿美元的收益，对于一家公司来说，这是一个可观的年回报，而巴菲特只花了23亿美元就买下了其中的一半。

不要忽视无形资产的价值

公司既有有形资产（工厂、资本、库存），也有无形资产，包括声誉和品牌等。在巴菲特看来，这些无形的东西对于以价值为导向的投资者来说至关重要。

但他并不总是相信这一点。他承认，在他投资生涯的早期，他只是一名有形资产的仆人。

然而，到了1983年，巴菲特的态度发生了改变，这主要是因为他当时最喜欢的一家企业——See's Candy Stores——取得了成功。

70年代初，See's仅用800万美元的有形资产净值（包括所有应收账款）就能每年生产约200万美元（税后）的回报。对于像See's这样的连锁商店来说，这远远超出了预期。

伯克希尔·哈撒韦集团收购了See's，到1982年，这家公司的税后有形资产净值仅为2000万美元，但税后利润高达1300万美元。

巴菲特开始看到，这是一个不受通货膨胀影响的优势。

在通胀期间，人们普遍认为，拥有大量有形资本资源的企业是最佳选择。他们认为，有了工厂和机器，他们就能更好地经受住购买力普遍下降和成本上升带来的市场冲击。

然而，巴菲特发现，“资产密集型企业的回报率通常较低......这些企业通常很难提供足够的资金来满足现有企业的通胀需求。”

由于See's的成功，巴菲特意识到，那些有形资产相对较少、“无形资产具有持久价值”的公司最终在通胀环境中表现最佳，因为它们需要支付的成本较少，现有资本的回报率较高。

“在通货膨胀期间，商誉是不断给予的馈赠,”他总结道。

市场波动

忽略股票价格的短期变动

对于外行的股票投资者来说，价格就是一切——低买高卖。

华尔街甚至有这样一句谚语:“你不能为了赚钱而破产。”巴菲特完全不同意这种做法，他认为这句格言可能是华尔街所有谚语中“最愚蠢的”一句。

就伯克希尔的投资组合而言，他坚信股票价格，是决定购买或出售特定公司股票时最不重要的因素之一。

对巴菲特来说，公司的运营和潜在价值是唯一重要的事情。这是因为，在任何一天，股票的价格主要是由“市场先生”（巴菲特对更广泛的股票市场波动的隐喻）的异想天开决定的。

巴菲特在1987年的信中写道：“毫无疑问，市场先生每天都会出现，并给出一个价格，要么买下你的股份，要么卖给他......可悲的是，这个可怜的家伙有无法治愈的情感问题。”

对巴菲特来说，当投资者可以忽略市场先生和他的情绪起伏时，他们就会成功。相反，他们关注他们投资的公司是否盈利，回报投资者红利，保持高产品质量，等等。

对于巴菲特来说，当投资者可以忽略市场先生和他起伏不定的情绪状态时，他们就成功了。

相反，他们关注的是他们投资的公司是否盈利，是否给投资者带来回报，是否保持了高质量的产品，等等。

巴菲特表示，市场最终将迎头赶上，并奖励这些公司。

“从短期来看，市场是一台投票机，”他引用本杰明·格雷厄姆的话写道，“但从长远来看，它是一台称重机。”

当别人贪婪时要恐惧，当别人恐惧时要贪婪

在金融危机之后，散户和机构投资者抛售了大量企业股票，无论这些企业是强势的还是弱势的。

然而，巴菲特继续进行个人购买狂潮，甚至在《纽约时报》上发表了一篇专栏文章，题为《Buy American》，讲述了他花了数十亿美元购买降价股票的情况。

他在2017年总结了金融危机及其后果，以及他从中获得的利润：

“虽然市场总体上是理性的，但它们偶尔也会做出疯狂的举动。

抓住随后提供的机会，不需要很高的智商、经济学学位或熟悉华尔街行话。”

巴菲特认为，市场总体上是有效的。这就是为什么他通常建议不要买便宜货或者“把握”进入市场的时机：因为拥有战胜被随机设定价格的智慧，几乎是不可能的。

巴菲特还认为，在世界历史的某些阶段，所有这些都会被抛诸脑后。比如出现自然灾害、交通事故，以及其他情绪占据主导、理性主义被抛诸脑后的时候。他继续写道：

“那么，投资者需要的是一种能力，既能忽略群众的恐惧或热情，又能专注于几个简单的基本面。

在一段持续的时间里，愿意显得缺乏想象力——甚至显得愚蠢——也是至关重要的。”

在不确定或混乱的时代，巴菲特认为精明的投资者应该继续关注公司的基本价值，寻找能够长期保持竞争优势的公司，并以所有者的心态进行投资。

如果投资者能够做到这一点，他们自然会走向相反的方向——正如他在2004年写道的那样，“当别人贪婪时，他们会恐惧，只有当别人恐惧时，他们才会贪婪”。

据报道，巴菲特在2008年金融危机期间，向通用电气、高盛和美国银行等陷入困境的美国公投入了大量资金，到2013年赚了100亿美元。

投资策略

不要投资于太复杂而让你不能完全理解的业务

当伯克希尔·哈撒韦在2016年宣布将买入价值10亿美元的苹果股份时，让许多观察人士大吃一惊。

这不是因为苹果的商业模式或股价，而是因为巴菲特长期以来声称对技术“了解不足”，从而不去投资于科技公司。

他们的怀疑是正确的：几周后，巴菲特证实，是他最近雇佣的一名经理人触发了这笔交易。

在1986年给股东的信中，巴菲特列出了他和芒格在新公司中寻找的不同方面，包括“简单的业务”。他甚至说，“如果有很多技术，我们是不会理解的。”

更具体地说，巴菲特的模型表明，如果你无法预测一家公司是否会拥有长期（20年以上）的竞争优势，那么投资这样的企业是不明智的。

比特币标志，2018年5月，巴菲特批评比特币购买者“只是希望下一个人为一项没有内在价值的资产支付更多钱，这样做不是在投资，而是在投机。”

1999年，当华尔街的分析师们赞美市场上几乎所有互联网公司股票的优点时，巴菲特看到的是更早时代的重演：汽车的发明。

汽车刚发明的时候，一个天真的投资者可能会认为，几乎所有的汽车股票都能保证成功。曾几何时，仅在美国就有2000个不同的汽车品牌。当然，这种情况并没有持续很久。

巴菲特写道:“如果你早就预见到汽车行业的发展，你会说这是致富之路。那么，到20世纪90年代，我们取得了什么进展？”他问。在“经历了洗牌之后，我们只剩下三家美国汽车公司。”

他当时对互联网股票的看法很简单：只有少数赢家，绝大多数都是输家。

在互联网繁荣时期，这意味着要了解未来几十年互联网的基础设施将如何发生变化——这在当时对任何观察家来说都是一项不可能完成的任务。

投资那些生产人们必须品、但“不性感”的公司

在1996年写给股东的信中，巴菲特回顾了可口可乐1896年的报告，称赞这家公司如何在核心产品却丝毫不变的情况下，制定并密切关注其百年增长计划。

可口可乐的产品在过去100多年里没有发生任何有意义的变化——这正是巴菲特作为投资者和消费者都喜欢的方式。

巴菲特在1996年的信中表示:“我应该强调，作为公民，查理和我都欢迎变革：新的思想、新的产品、创新流程等等，这些都促使我们国家的生活水平提高，这显然是好事。”

“然而，作为投资者，我们对发酵工业的反应很像我们对太空探索的态度。我们为这一努力喝彩，但更愿意跳过这一步。”

巴菲特接着讨论了伯克希尔的投资组合，他说，该投资组合的特点是他和芒格不希望基础面会发生重大变化的公司。

当可口可乐刚开始生产时，它把一种相对廉价的生产工艺——糖浆——转变为一种品牌产品。经过100多年的发展，这个品牌已经包含了广泛的人类情感和愿望。

“购买商品，出售品牌一直是商业成功的公式。自1886年以来，它为可口可乐带来了巨大而持续的利润，”他在2011年的信中写道。

正如可口可乐建立了一个购买糖浆和出售生活方式的帝国一样，巴菲特通过购买无聊的公司和出售它们不断回报的红利，使伯克希尔·哈撒韦成为了一个帝国。

股票回购通常是对公司现金的最佳利用方式

自从苹果在2012年开始回购自己的股票以来，它已经成为历史上最多产的股票回购公司之一。

在2018年上半年，苹果公司创下了435亿美元股票回购的记录。5月，苹果宣布将再花1000亿美元回购苹果股票。

一些人声称这家公司缺乏想象力，简直不能找到一个更有效的方式来花费这些资金。

与其他许多投资者和中立的股市观察家相比，巴菲特更支持回购。

在伯克希尔·哈撒韦公司2004年的会议上，他声称“当股票可以以低于企业价值的价格购买时，对一家公司来说，这可能是现金的最佳用途”。

苹果总部。苹果公司在2018年春天宣布的1000亿美元回购计划，使其成为历史上最多产的股票回购者。

对回购的经典批评是，企业正在花费本应用于研发和产品改进的资金，回购自己的股票并提高股票价格——这是对股票行情的人为改进，并不反映企业价值的内在增长。

尽管巴菲特不同意那些仅仅因为有现金而回购公司股票或夸大收益的高管们的观点，但他也认为在股价被低估时买入股票。

在巴菲特看来，宣布这种股票回购计划的首席执行官和散户投资者说“不管价格如何，我都会在接下来的Y个月购买伯克希尔·哈撒韦公司的X股”没有什么区别，即使他认为这种投资策略非常愚蠢。

要“便宜时买”，永远不要“因为买而买”。

价值投资

永远不要因为你认为一个公司很便宜而去投资

巴菲特对便宜货的不信任，主要来自于他早期在伯克希尔·哈撒韦公司的一系列不良收购和投资。

他在1979年写给股东的信中，详细讨论了一个突出的例子，那就是新罕布什尔州曼彻斯特的Waumbec Mills。

因为价格很低，巴菲特在这几年前决定收购Waumbec Mills。

事实上，这个价格远低于该公司本身的营运资本，这意味着巴菲特以低于零的价格买下了“大量的机器和房地产”。

在大家看来，这是一笔不可思议的交易。但是，尽管这笔交易具有吸引力，但对伯克希尔·哈撒韦来说，这笔收购仍然是一个错误。

无论这家公司如何努力扭转困境，都无法获得任何发展动力。纺织工业进入了低迷时期。

“最后，”巴菲特在1985年写道，“什么办法都没有用，我没有早点退出应该受到指责。

巴菲特对廉价公司及其问题的厌恶意味着，尽管一些投资者认为在公司中持有大量头寸有好处，但巴菲特和伯克希尔·哈撒韦对在价格更高的公司中持有相对较小的头寸感到放心。

“在伯克希尔，我们更喜欢拥有一家优秀公司非控股但很大一部分股权，而不是拥有一家普通公司的100%。”他在2014年写道：“对希望钻石（Hope Diamond）有部分权益比拥有所有的水钻要好。”

不要仅仅因为你认为公司会成长而投资

巴菲特在1992年的信中指出，长期以来，人们一直认为，对“价值”感兴趣的投资者和对“增长”感兴趣的投资者存在分歧。

这种想法认为，增长型投资者主要寻找那些能显示出能以高于平均速度增长的公司。增长型投资者喜欢的公司今天看起来可能很贵，但如果它们的增长速度达到或超过预期，这是值得的。

另一方面，价值投资者在他们的基本面分析中忽视了潜在增长的作用。

巴菲特反驳了这种对比，宣称“增长和价值投资是紧密结合的。”

他在1992年的信中写道:“大多数分析师认为，他们必须在两种通常被认为是对立的方法之间做出选择:“价值”和“增长”。

“我们认为，模糊思维（必须承认，我几年前就参与了这种思维）......增长总是价值计算中的一个组成部分，构成一个变量，其重要性可以从微不足道到巨大，其影响可以是消极的，也可以是积极的，”他补充道。

对巴菲特来说，价值投资意味着“在合理的估值上支付金额”。

对一家公司有更高的估值，是因为你期望它长期以来会有健康的增长，这与仅仅因为你相信它会增长，然后证明你的估值是合理的，是不同的。

巴菲特不喜欢这种做法。

债务

永远不要用借来的钱买股票

如果说有什么比结构不良的高管薪酬计划更能激怒沃伦·巴菲特的话，那就是负债购买股票或进行过度融资收购。

正如2013年AQR资本管理公司和哥本哈根商学院的一项研究所显示的那样，伯克希尔早期的成功，很大程度上归功于在相对廉价的股票上明智地使用杠杆。

但巴菲特的主要问题不在于债务的概念，而在于消费者投资者如果想用这种高利率、可变利率的债务来购买股票，就必须承担这种债务。

当普通人借钱买股票时，他们就把自己的生计交给了一个波动可能是随机和剧烈的市场，即使是像伯克希尔这样可靠的股票，在这样做的同时，他们面临的潜在损失可能远远超过他们最初的投资。

“过去53年来，（伯克希尔）通过将收益再投资，让复利发挥魔力，从而创造了价值。年复一年，我们不断前进。然而，伯克希尔的股票经历了四次真正重大的下跌。”

伯克希尔的股票在四个不同的时刻，在短短几周的时间内下跌了37%甚至更多。

当一只股票跌幅超过37%时，高杠杆率的投资者很有可能被追加保证金，他们的经纪人会打电话，要求他们将更多资金存入自己的账户，否则他们就有可能将剩余的证券投资组合清算，以弥补损失。

巴菲特写道：“我们认为，为了获得自己不需要的东西而拿自己拥有和需要的东西冒险，是愚蠢的。”

这就是为什么巴菲特热衷于某些种类的债务，而不是那种在市场波动时会让消费者破产的债务。

趁便宜的时候借钱

巴菲特是著名的奥马哈成本意识先知，但这并不意味着伯克希尔·哈撒韦从未借过钱或陷入债务。

相反，巴菲特在信中明确表示，他热衷于在某种情况下借钱。

巴菲特提倡以适中的利率借钱，因为他认为这既“结构合理”，又“对股东有重大好处”。实际上，这通常意味着当经济形势紧张，负债昂贵时。

巴菲特写道：

“我们借钱......因为我们认为，在比贷款期限短得多的时间里，我们将有很多机会好好利用这笔钱。

最有吸引力的机会可能出现在信贷极其昂贵，甚至无法获得的时候。在这种时候，我们希望拥有充足的财力。”

当钱很贵的时候，拥有更多的钱（以债务的形式）是一种让自己充分利用机会的方式。

这非常符合巴菲特的投资世界观：购买的最佳时机是所有人都在抛售的时候。

“资金紧张的状况会转化为高成本的债务，这将为收购创造最佳机会，而资金廉价将导致资产被高价出售。我们的结论是：负债方的行动有时应该独立于资产方的任何行动。”

增加债务就像玩俄罗斯轮盘赌

在整个商业世界，从大型公司董事会到风险资本家的办公室，经理们都利用债务来赚取回报。

无论是像Uber这样的公司花了15亿美元来重振其缓慢的增长，还是像ModCloth这样的创业公司花了2000万美元来寻找最初的增长曲线。

巴菲特在2018年的信中称，债务也迫使股东们陷入俄罗斯轮盘赌方程式。

“一个俄罗斯轮盘赌方程式——通常赢，偶尔会死——这可能对那些从一家公司的收益中获利，但不分享其收益的人来说有经济意义。但这种策略对伯克希尔来说是疯狂的，”他写道。

由于涉及的激励结构，风险投资模式特别倾向于推荐使用债务，在这种模式下，一项投资的巨大成功可以弥补一百次失败的损失。

在2018年的信中，巴菲特宣布，目前公司的价格过高，伯克希尔将继续投资证券，同时等待另一个“大象般”的机会。

股票投机者同样有可能利用债务来提高回报，因为他们可以建立投资组合，而不必担心下行风险。

对他们来说，这样做是有道理的，因为正如巴菲特所指出的，当他们扣动“扳机”时，通常不会得到“子弹”。

然而，对于巴菲特来说，他直接拥有这么多公司，并打算继续长期持有这些公司。“通常赢，偶尔死”的结果是没有意义的。

一家公司倒闭和大量债务被收回的风险太大了，巴菲特和伯克希尔·哈撒韦与他们的股东平等地分担这种风险。

伯克希尔利用债务，但主要是在铁路和公用事业子公司中。

对于这些资产负担极其沉重、设备和资本需求持续不断的企业来说，债务更有意义，即使在经济低迷时期，它们也能为未来几个伯克希尔·哈撒韦产生大量现金。