一财朋友圈·见解 | 创业板注册制来了！如何影响A股市场

千呼万唤，备受市场期待的创业板改革并试点注册制方案27日“出炉”，中国资本市场深刻变革的征程再次迎来关键节点。

此次创业板改革重新明确了创业板的板块定位，在借鉴科创板改革经验试点注册制的同时，推出了发行、上市、信息披露、交易、退市等一系列基础性制度改革。包括推行注册制、上市前五日不设涨跌幅之后日涨跌幅限制放宽至20%等。

创业板推行注册制将如何影响A股市场？是否分流市场资金？对不同板块又产生哪些影响？创业板、科创板该如何错位发展？

对此，一财朋友圈邀请多位专家，分享了他们的看法。

担心注册制分流市场资金，这个是最不合逻辑的忧虑。很难想象，市场一面在担心印钱放水过多、央行资产负债表规模堪比美联储，市场还会有流动性不足的问题。总体看，央行不断下调利率指引，并随着未来通胀压力的下降有更多的下调利率空间，市场利率不断走低。这些情况都显示了流动性在本阶段并非主要矛盾。

担心注册制导致上市公司首发估值过高，造成投资者损失。这个担心在科创板上市的时候更甚。然而，任何市场化的改革都是让市场决定哪些企业可以上市，以及上市的价格。如果市场认为价格过高，那么上市之后市场将通过破发等方式进行估值调整。

担心现在市场上壳公司估值缩水。注册制由市场决定哪些公司符合上市的标准可以上市，并最终将大幅缩短上市时间，降低上市成本。因此，现在市场上因为要保留壳公司估值而拒绝退市的上市公司，估值可能会大幅缩水。如是，这恰恰是市场改革成功的体现。

担心国际市场面临“大衰颓”的挑战，市场史诗级波动，现在开始进行创业板注册制改革不是最好的时候。这个担心，本质上是想要择时市场改革，这种择时的习惯往往来自于市场人士。然而，任何时候，都是改革最好的时候。而不是让短期市场的波动牵制长期改革的步伐。

去年7月22日正式开市交易的科创板为创业板推行注册制起到试验田作用。一是放宽上市门槛，允许暂时亏损但发展前景、成长性较好的科创类企业上市；二是鼓励代表未来经济发展方向的、有科技含量的公司申请创业板上市。在科创板试点注册制以来，积累了一定的经验，在创业板上试点注册制可以借鉴科创板。更多的科创企业在创业板上市，为投资者提供更多的标的，有利于投资者抓住经济转型和产业升级的机会。

我国注册制改革是一个循序渐进的过程，改革会注意市场承受能力，把握好节奏。创业板注册制改革不会造成新股大规模扩容和资金明显分流。从科创板经验来看，其没有对大盘造成资金分流，而创业板开通时同样未对A股造成明显资金分流。

在创业板上实施注册制，有利于促进中小市值股票更加活跃，而券商、创投公司等将明显受益于创业板注册制制度红利。在当前疫情对经济负面影响较大的背景下，推动创业板注册制改革，有利于推动更多优质新兴科技类企业登陆资本市场，进一步提升资本市场服务实体经济的能力。

在面临疫情对于经济的冲击下，政策对冲的出台不仅仅只是局限于消费+投资，此次要素市场改革的开启可能意味着我国短期经济增长目标开始逐步让位于长期效率提升，经济运行的聚焦正从GDP走向ROE。短期内市场可能会有预期的错位，但长期将有利于资本市场和经济的高质量发展。

此次创业板试点注册制的节奏或将比科创板更快。原因在于：1.此次创业板试点注册制，有科创板试点的经验在先，有助于创业板快速建立整体制度框架；2.自科创板正式开板以来，高层关于创业板试点注册制频频表态，从这一次证监会和深交所在2020年4月27日当天即发布《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等一系列规则来看，明显比科创板（相隔30天）准备得更为充分；3.在疫情冲击下，新兴行业的投资反而逆势而为，注册制试点的快速推行有助于新兴行业的中小企业进行直接融资，为科技创新的投资加码。

对A股影响：流动性冲击不大，有助于提升存量公司质量。对比创业板、科创板开市时对于A股市场流动性的影响，我们发现均不存在明显的资金分流现象；同时，不同于科创板无存量IPO，证监会明确指出将按照注册制理念完善创业板的退市制度，包括取消暂停上市和恢复上市，新增市值退市指标，这将有助于提升存量公司质量。除此之外，我们认为，创业试点注册制可能还有利于中概股回归上市。

创业板注册制，一是利好积累较多中小企业项目的券商。因为创业板市值较小，一直以来，中小券商是承销主力；二是利好中小市值的创业板股票。创业板注册制改革将显著提升创业板市场活力，再叠加前期再融资新政利好，中小市值创业板个股将更为活跃；三是利好有直接融资需求且发展速度较快的板块，例如TMT、生物医药等成长行业；四是利好拟分拆上市的A股上市公司。目前已有部分A股上市公司拟通过分拆子公司在创业板上市；五是利好项目储备丰富的创投企业。

创业板注册制改革将提高创业板发行效率，资本反哺实体经济，股权融资的拓宽将利好优质科技企业的长远发展。科创板在上交所审核时间不超过6 个月，据统计科创板开板以来，截至2020年4月27日，已有130家科创板公司通过注册制审核，软件、电子、医药行业公司居多。本轮创业板试点注册制改革在制度安排上与科创板试点注册制相一致，市场化程度将提速，IPO“堰塞湖”现象将有效缓解。制定更加多元包容的上市条件，为未盈利企业上市预留空间，在择优发行之下，拥有核心竞争力的新兴科技公司将受到青睐，行业头部公司优先受益，资本反哺实体经济的同时也将助力我国经济结构的进一步转型和优化。

对二级市场而言，创业板新上市企业上市前五日不设涨跌幅，五日后涨跌幅限制从目前的10%调整为20%，该举措或将加大短期创业板波动率。参考中小板、创业板以及科创板首批上市公司的表现，上市首日平均涨幅都超100%，但不同之处在于，中小板和创业板公司的首批企业在此之后杀跌氛围连续数日，半年内平均跌幅超30%，而科创板前期由于发行节奏偏缓，开板近半年的超额收益率非常明显。考虑到新制度对创业板存量与增量统筹改革，一级市场供给增加下导致资金微观流动性可能会趋于紧张，短期创业板公司股价波动率或将加大。长期来看，优胜劣汰之下符合创新定位的优质企业将获得长期资金的青睐，壳资源的价值得到抑制，资本市场环境与投资者结构将得到双重优化。

创业板注册制试点下IPO融资公司数量有望增加，发行效率有望提高，将直接利好券商投行相关业务，带来盈利边际改善，同时头部效应明显，以科创板为例，科创板承销前五券商承销公司占比达42.31%。资本市场改革提速是券商板块的短期看点，在后续市场赚钱效应提升之后，券商股的β属性还将得到进一步爆发。

创业板改革后与科创板不同主要体现在：

1）券商跟投要求放松。创业板注册制改革不再要求券商对其保荐的所有项目进行强制跟投，而是仅对未盈利，红筹架构，特殊投票权以及高价发行的四类公司采取强制性跟投。

2）上市行业上，科创板要突出“硬科技”特色。明确创业板的板块定位，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，体现与科创板的差异化发展。

创业板注册制后续工作进展：

5月27日是本次证监会和深交所征求意见稿反馈截止日，如果顺利，创业板试点注册制首批公司大概率三季度实施。1）后续创业板ipo、并购重组、再融资，待创业板试点注册制实施之日起10个工作日内，深交所仅受理中国证监会创业板在审企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。2）创业板试点注册制实施之日起10个工作日后，深交所开始受理其他企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。

本次创业板改革并试点注册制体现对资本市场改革加速，加快市场优胜劣汰，促进更多新经济相关公司登陆资本市场，有利于提升市场风险偏好。一方面对于券商而言将继续受益，特别是龙头券商。另一方面真正基本面扎实的新经济龙头公司将体现出稀缺性，估值有望进一步提升。正式实施大概率等到3季度，需要关注实施阶段，整体供给情况对于投资者预期的影响。

创业板改革两个核心问题：

一是与科创板是新市场增量改革不同，创业板是存量市场改革，有既有公司和既有投资者，所以是资本市场全面深化改革承前启后的关键一环。试点注册制要在全市场推广，必须要有个市场先试。如果创业板改革顺利，全市场的注册制改革就可以提速了。科创板注册制改革经验教训会被创业板借鉴，创业板改革经验教训也会在未来被全面改革借鉴。

二是几个板块之间分工竞争关系怎么摆的问题。27日是新三板精选层开始收材料的日子，创业板、科创板、新三板如何适度错位竞争？理想状态是既有重叠相互竞争，又各有特色各有侧重，方便发行人、投资者和中介机构根据需要进行选择。各板块之间比学赶帮，才是整个市场发展的动力。

创业板与科创板的定位有些重叠之处，也就是有竞争。按深改委说法，“找准各自定位，办出各自特色，推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局”，各自的定位和特色，最终要在竞争结果中体现。