爱奇艺、跟谁学被做空，好未来自曝，“瑞幸效应”还是自身问题？

2020-04-08 18:13:07来源：第一财经

眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。曾经的“国货之光”瑞幸咖啡财务造假风波尚未过去，多家中概股先后遇上“麻烦”，或被做空机构狙击，或自曝出现财务问题而股价大跌。

4月7日晚，做空机构Wolfpack Research（下称“狼群研究”）将中概股公司爱奇艺（IQ.O）推上“悬崖”，一份37页的做空报告直指爱奇艺财务方面涉嫌造假。

狼群研究认为，爱奇艺早在2018年首次公开募股之前就存在欺诈行为，而且从那以后一直如此。报告称，预计爱奇艺2019年的收入虚增大约为80亿~130亿人民币，占财报营收的27%~44%。报告认为，爱奇艺不仅虚增营收，更夸大用户数量，并用虚增的费用和资产价格掩盖实际收入的不足。

几乎同时，中概股好未来教育集团（TAL.N）发布消息称，在内审过程中发现某一员工可能与外部供应商合谋、伪造合同，错误夸大了公司的销售数据。受此消息影响，好未来股价盘后跌超20%，最大跌幅超28%。

同为在线教育公司——跟谁学（GSX.N）与瑞幸同在2月被做空。4月3日晚间，跟谁学在“瑞幸事件”之后发布财报，净利润暴增10倍却不被市场买账。财报发布后，跟谁学股价大跌15.5%，报收于32.93美元/股。公司高管虽强烈回应，4月6日发布的致投资人的信也表示，公司审计意见的措辞与友商新东方、好未来有些不同，享受萨班斯法案的豁免。股价却未见明显好转，截至发稿前一交易日报32.45美元/股。

爱奇艺被指夸大收入

狼群研究在做空报告标题中一语双关，一句“祝你好运”将瑞幸咖啡名称“luckin”和幸运“luck”联系在一起，暗指爱奇艺会如同瑞幸一般崩塌。

报告开篇直指爱奇艺在2019年损失了103亿元人民币，比2018年增加了12亿元人民币。第四季度的付费用户增长仅为0.7％，处于历史最低水平，且广告收入在2019年下降了15％，毛利率依旧为负。

而公开数据显示，爱奇艺全年总营收达到290亿元，同比增长16%，爱奇艺会员用户总数达到1.07亿，与2018年底相比净增加1950万。付费会员收益144亿元，会员业务营收同比增长36%。

狼群研究称，2019年10月至11月对爱奇艺中国市场目标人群中的1563人进行了实地调查，发现大约31.9%的用户通过他们使用该公司合作伙伴(如京东或小米TV)的会员资格访问了爱奇艺VIP客户可观看的内容。而爱奇艺则以总会员身份来计算双重会员资格，“这意味着它会记录全部的收入，并将合作伙伴方的份额作为费用记录下来，既烧了“假钱”，又夸大了爱奇艺的实际收入。

此外，狼群研究自称搜集了三个独立来源的数据，认为爱奇艺后端系统中的数据与DAU（Daily Active User、日活跃用户数量）自相矛盾，将公司DAU夸大了42％至60％。

爱奇艺2019年10月披露平均移动DAU 1.75亿，2019年报告中披露的一线城市DAU为35.6％，中国一线城市的DAU约为6229万。但是，根据广告公司提供的后端数据，狼群研究表示在一级城市中仅发现2470万个DAU，比披露数据低60.3％。

早在2020年2月，QuestMobile也就爱奇艺DAU问题发布了题为“ COVID-19疫情中的中国移动互联网”的特别报告，认为爱奇艺夸大了其DAU至少42％。该报告称爱奇艺的平均移动DAU在2020年春节的前10天仅为1.262亿，而爱奇艺声称的平均移动DAU为1.8亿。

对比2015年以来爱奇艺所有VIEs和WOFE的中国信用报告，公司在岸运营实体包括北京爱奇艺科技有限公司（又名“北京爱奇艺”）、上海爱奇艺文化传媒有限公司（又称“上海爱奇艺”）、上海中原网络有限公司（又名“上海中原”）、爱奇艺影业（北京）有限公司（又名“爱奇艺影业”）和北京爱奇艺电影院管理有限公司（又称“北京爱奇艺电影院”）。

与招股说明书相比，爱奇艺向SEC报告的递延收入在2015、2016和2017年分别增长了261.7％，165.5％和86.2％。所谓递延收入，指的是资产负债表的项目，表示客户为将来要交付的服务预付款。由于爱奇艺的订阅用户是预付款项，因此其大部分收入显示为递延收入。狼群研究认为，爱奇艺因夸大了其对其新爱体育（iQIYI Sports）合资企业的贡献，创造了约1.1亿美元的递延收入。狼群研究认为这些IPO前的高估本质上导致爱奇艺IPO后收入继续被高估。

狼群研究宣称“通过确保金融生态系统的平衡来保护投资者”，这并不是该机构第一次做空中概股。2019年12月10日，该机构曾发布报告做空趣头条，但做空效果甚微。趣头条回应称该机构做空报告严重失实，是由于该机构对公开数据的错误引用，以及对趣头条业务的多方面误解。趣头条股价也随后上涨。

此次，狼群研究获得老牌做空机构浑水（Muddy Water）的支持，称双方已经共同研究爱奇艺约一年，其中包括一线城市的大量调研和广告商的数据收集。美国一家律师事务所Holzer & Holzer宣布，正在调查爱奇艺(IQ.O)是否遵守了美国联邦证券法。

4月8日，爱奇艺回应称，关于第三方机构发表质疑爱奇艺的报告，其引用数据与结论严重失实，与实际情况不符，并表示作为一个负责任的上市公司，所披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合SEC要求，爱奇艺对于所有不实指控，坚决否认，并保留法律追诉权力。爱奇艺创始人兼CEO龚宇在社交平台感谢大家的信任和鼎力支持，并强硬回应：“邪不压正，看最后谁赢”。

好未来自曝拖累一众机构

瑞幸“自曝家丑”仅一周后，好未来也因自曝成为舆论焦点。

4月8日早间，好未来发布消息称，在内审过程中发现，某一员工可能存在违规行为。好未来怀疑，该员工与外部供应商合谋、伪造合同，错误夸大“light class”的销售数据。目前该名员工已经被当地警方拘留。

根据公告，“light class”的业务销售总额在2019年3月至2020年2月约占好未来总收入3%~4%。2020财年第一至第三季度财报显示，公司在2019年3月至2019年11月营收约为25亿美元。粗略估算，涉及造假的销售额不低于7500万美元至1亿美元。由于好未来尚未在中文投资者页面发布该公告，根据好未来官网，“light class”最可能对标的的项目是学而思轻课。

好未来创立于2003年，最早业务为学而思培优，主营线下中小学课后辅导。近年来主攻在线教育，并推出在线大班课业务学而思网校。2010年，好未来在纽交所挂牌上市，成为国内首家在美上市的中小学教育机构。

2020财年第三季度，好未来营收增长主要是由于学生总人次（长期正价课）从上年同期的约139.66万人增长到本季的约231.8人万，同比增长66%。截至2019年11月30日，好未来在70个城市共设有794个教学中心，而2019年2月28日在56个城市设有676个教学中心。

目前多家机构持有好未来股票，其中嘉实海外中国股票基金持有45.03万股，交银中证海外中国互联网、易方达亚洲精选两只基金分别持有14.98万股、14.10万股，易方达中国中证海外互联ETF持有13.83万股。在海外机构方面，贝莱德、先锋国际成长基金（Vanguard International Growth Fund）、富达中国消费基金（Fidelity China Consumer Fund）等都持有好未来。

跟谁学被称“最差上市教育公司”

同为线上教育中概股，有人自曝有人被做空机构紧盯。

今年2月瑞幸被浑水做空后，跟谁学也紧接着遭遇了做空。而在瑞幸咖啡自曝财务造假后，跟谁学成为第一家发布财报的中概股公司。截至美国周二收盘，跟谁学股价下跌3.5%，报收32.45美元，盘后股价继续下跌，一度跌超11%。

2月25日，做空机构Grizzly发布了一份五十多页的做空报告，认为跟谁学存在财务造假、刷单虚增学生人数、老股东抛售股票、CFO于上市前突然离职存在疑点等诸多问题，称“跟谁学是最差的上市教育公司”。

单客价方面，Grizzly称跟谁学的目标群体是三线城市的学生和家长，课程收费远高于行业其他公司，但这些城市的客户支付能力远低于中国较富裕地区的客户，认为不合常理。Grizzly统计了跟谁学7个主要经营实体的信用报告，称2017年信用报告显示其综合净亏损为8610万元人民币，与SEC公布的的亏损额几乎完全吻合。但2018年，SEC公布的净利润为1970万元人民币，信用报告显示的综合净利润为1125万元人民币。Grizzly就此认为，跟谁学2018年净利润被夸大了74.6%。

另外，Grizzly认为跟谁学存在严重的“刷单”现象，学生数量涉嫌造假。数据显示，2019年，跟谁学的总付费人次达274.3万人次，同比增长257.6%；员工规模从年初的1315人增加到了年末的6435人。跟谁学曾在2015年时被指要求企业刷单，2019年12月15日，“Moses English”曾发文称英语老师报名参加了跟谁学提供的词汇班，并被邀请参加了跟谁学管理的几个微信群，却收到来自不同微信群的学员发出的诸多相同评论。

此外，Grizzly认为跟谁学高成本和高毛利率之间存在巨大的脱节，可能利用未合并的关联方分流成本，从而进行财务造假。这些关联方的公司地址相同、员工简历相似，很有可能是跟谁学的“马甲”。

4月3日，跟谁学发布了2019年财报，显示公司2019财年净收入为21.149亿元人民币，同比增长432.3%；非美国通用会计准则实现净利润2.869亿元人民币，去年同期为2557万元人民币，同比暴增逾10倍。但市场一方面还在“瑞幸情绪“中，受到做空报告影响，该公司在披露财报后股价大跌15.52%。