瑞幸造假余震：哪些中概股更易被做空机构盯上

很多人都没有想到，瑞幸咖啡自曝财务造假对中概股的波及，来得如此之快。

4月7日晚间，做空机构Wolfpack Research在其网站上发布报告，质疑爱奇艺的用户数据以及虚增营收；与此同时，好未来教育更是自曝，在例行的内部审计过程中发现了某些员工夸大销售数据，制造虚假合同。

业内人士认为，好未来在这个时点选择自曝，有将造假与自身切割之意；而爱奇艺则在第一时间发声，否认造假。

据第一财经不完全统计，今年来对中概股的做空屡屡发生，除了爱奇艺，58同城、跟谁学、万国数据等都遭到不同做空机构的质疑。除了刚刚自曝的瑞幸，“明星”公司辉山乳业也曾倒在浑水的报告之下。

“互联网公司往往模式新颖，没有足够的财务支撑，更加容易成为做空者的攻击对象。与此同时，市场对互联网公司初期的关注点，更多在于基础数据的快速扩张，而非盈利上，因此容易成为虚假交易和财务造假的重灾区。”美港资本创始合伙人张李冲告诉第一财经。

质疑“烧钱模式”

在做空报告中，Wolfpack认为，爱奇艺2019年公布的290亿元营收其实可能只有160亿元，按照这个比例，虚增的金额非常大。

主要理由有几个：第一、爱奇艺收入来源的一大部分是所谓的“版权置换”，即用爱奇艺持有的版权去交换其他平台的版权，但版权并没有那么大的金额；第二、递延收入数据的曲线与会员费收入的曲线、会员数曲线没有保持同步；第三、通过其他会员“买一送一”的方式来获得爱奇艺的会员不应该计算收入；第四、上海市工商局公布的上海市前十大广告公司的收入数据与爱奇艺公布的广告收入不同；第五、爱奇艺体育（新爱体育）公告的投资额与合作公司当代明诚公告不符。

对此，爱奇艺很快做出回应：“该报告存在大量错误、未经证实的陈述以及与爱奇艺有关的误导性结论和解释。”该声明发布后，爱奇艺股价在盘中逐步回升超过10%，并转跌为升。截至收盘，爱奇艺股价报收于17.70美元/股，较开盘价上涨3.22%。爱奇艺CEO龚宇也在朋友圈发声否认造假。

老虎证券相关人士向第一财经表示，针对市场广泛关注的财务递延问题，爱奇艺的递延收入变化有多种因素的影响。“首先广告收入是递延的，其次2019年广告收入降低必然影响递延收入；第三是PGC（专业生产内容）存在”季节性影响、联合会员的影响，第四是2019年开始爱奇艺力荐连续包月服务，一定程度上降低了递延收入。

爱奇艺最新公布的财报数据显示，2019年总营收达到290亿元人民币，同比增长16%；全年净亏损103亿元人民币，同比亏损扩大，其中全年运营亏损为93亿元人民币（约合13亿美元）。

近些年来，一些“烧钱流血”的模式和公司纷纷选择IPO作为融资手段，一方面补充现金，另一方面也方便前期投资者兑现。基于此，一些做空机构便对一直不能盈利、商业模式存疑的二级市场上市公司产生怀疑，把它们作为目标——爱奇艺也因此成为其中之一。

“这些通过烧钱就可以换市场的行业，一直被认为没有足够深的护城河，不仅仅在视频流媒体行业，在共享出行、外卖、电商等行业都存在。”业内人士称。

“美国投资者大多对中概股公司并不了解，如果做空报告起作用的话，其他投资者容易跟风，做空也更容易成功。其实这对于任何在美上市的非美国本土公司都是一样的。另外，多空基金在美国存在多年，经常有做空标的，只是中概股被做空时，更为国内所关注。”雷根基金总经理李金龙认为。

做空中概股屡见不鲜

不只爱奇艺，今年来，针对中概股的做空报告屡见不鲜：2月13日，做空机构灰熊（Grizzly Research）发布了一份对于58同城的做空报告。报告指出，在过去三年中，58同城的总收入似乎被报高了46亿元人民币；3月26日，做空机构美奇金发布了一份关于万国数据的做空报告，指出其收入中至少有25%是虚增的。

教育行业则成为做空机构的重点关注对象。

2月25日晚间，灰熊发布了长达59页的做空报告，称在线教育公司跟谁学有夸大财务数据、刷单等问题；2018年，好未来教育也曾遭遇浑水做空，称其欺诈性创造利润……

“一些在线教育公司没有盈利，但大家看的是市场发展空间。我们主要关心客户的渗透率以及注册的付费用户数量等指标。这些指标其实不像实实在在的货物和产品，在质疑者看来，相比大宗商品，这些指标的统计更容易有虚构造假的空间。”某券商教育行业首席分析师对第一财经表示。

几乎就在Wolfpack发布爱奇艺做空报告的同时，4月7日晚，好未来教育发布公告称，在例行的内部审计过程中发现了某些员工夸大销售数据，制造虚假合同，好未来立即向当地警察报告，该雇员已被当地警察拘留。消息一出，好未来股价暴跌，盘后跌去了近60亿美元，逾400亿元人民币。

好未来自曝，根据公司的常规内部审核，怀疑有问题员工与外部供应商合谋，伪造合同等文件，错误夸大“轻课（Light Class）”的销售数据。在截至2月29日结束的2020财年中，“Light Class”销售占公司该财年总收入的3%到4%。

有观点认为，好未来在这个时点选择自曝，有将造假与自身切割之意。

上述老虎证券研究团队相关人士表示，瑞幸财务造假的事件发生后，引起投资者对中国公司财务数据真实性的思考，也会加强监管对公司财务报表真实性的警惕，但不会因此牵连更多的公司。

私募排排网未来星基金经理夏风光也表示，在利益的驱动下，资本市场作假屡见不鲜。美股市场和A股市场在交易规则、交易制度以及法律法规方面区别很大，做空机制也很完善，有类似于专门财务打假这样的做空机构存在，所以部分财务不严谨甚至作假的上市公司都有可能成为被狙击的对象。

一二级市场的连环反应

中概股在美股市场上数次被爆出财务造假，已产生不少后果。

统计显示，历史上中概股接受会计合规审查的事件，美国监管机构对中概股或其外部审计机构进行调查或起诉通常有以下四类原因：一是公司内部会计处理明显违规；二是公司存在欺诈行为；三是公司内部会计政策存在争议以及争夺审计跨境监管权限。

其中，在经营状况和财务报表上存在欺诈行为，通常是SEC审查最为严厉的一类案件，欺诈行为通常体现为：虚报报表收入、利润、现金余额，存在未进行披露的与不明实体的现金交易。

进一步来看，在SEC（美国证券交易委员会）对上市公司的审查中，对经营状况和财务报表上存在欺诈行为的处罚最为严厉。通常事件演进的模式为：做空机构报告—股价大幅下跌—股东利益受损后提出集体诉讼—进入法律流程，公司停牌甚至退市—SEC起诉—公司支付违法所得和额外罚金。

除了面临投资者的巨额索赔、监管的巨额处罚之外，造假余波之下，在美上市的其他中国公司估值容易偏低，流动性也欠缺。

“在目前的环境下，美股本身还处于前期下跌的恢复之中，中概股的自身环境也不理想，因为传统美国投资者喜欢稳定分红的股票，而目前中概股大多是不分红的科技类标的。未来影响还需要看美股能否站稳，以及舆情对中概股有没有转向。”李金龙说。

在淳石资本执行董事杨如意看来，“PE/VC—创业者快速割韭菜”模式备受质疑，中概股估值下降是大概率事件，还会影响到国内PE/VC以及LP。