证监会立案调查延安必康，分拆上市按下“暂停键”

在收到证监会的调查通知书后，延安必康（002411.SZ）分拆上市按下“暂停键”。

3月26日傍晚，延安必康公告表示，因立案调查结果存在较大不确定性，在调查期间，公司将暂缓分拆子公司上市的申报工作。

自从去年年底分拆上市规定发布后，上市公司分拆上市成为热点。3月25日晚间，延安必康发布的分拆上市方案则引来交易所的关注和市场的质疑。

质疑点在于，本次分拆上市的子公司江苏九九久曾在2015年被当时的陕西必康借壳，因此，此次分拆的江苏九九久，就可能是重复上市。

与此同时，在延安必康发布分拆方案的同时，上市公司5%以上股东也发布了减持计划。这就不得不让人怀疑：左手分拆，右手减持，是否是在迎合市场热点、甚至是“忽悠式分拆”？

3月26日，延安必康低开低走，在下午开市后封死跌停直至收盘；当日早间，上市公司公告，因公司涉嫌信息披露违法违规，证监会决定对公司进行立案调查。

重复上市质疑

3月25日晚间，延安必康发布《延安必康制药股份有限公司关于分拆所属子公司江苏九九久科技有限公司至创业板上市的预案》（简称《预案》）。《预案》显示，延安必康拟将其控股子公司九九久科技分拆至深交所创业板上市，通过本次分拆，九九久科技作为公司下属新能源、新材料、药物中间体业务的平台将实现独立上市。

截至本预案公告日，延安必康直接持有九九久科技 87.24%的股权，为九九久科技的控股股东。未经审计的数据显示，截至2019年9月末，江苏九九久科技总资产为23.63亿，净资产为14.21亿，去年前9个月营收10.69亿，净利润1.17亿。

公开资料显示，江苏九九久在2010年5月25日于深交所中小板上市，2013年开始，九九久经营业绩出现下滑。当年，九九久净利润同比下降56.35%，扣非净利润下滑85.07%。

从2014年9月29日开市时起，九九久停牌，并且于2014年11月3日发布了《关于筹划重大资产重组的停牌公告》，在随后2014年11月5日的召开第三届董事会第六次（临时）会议审议通过了《关于筹划重大资产重组事项的议案》，同意筹划重大资产重组事项。

停牌半年多后，九九久发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，2015年12月，九九久披露《发行股份购买资产并配套募集资金暨关联交易报告书》（简称“《报告书》”），向陕西必康制药集团控股有限公司发行股份购买资产，构成重组上市。

所以这次作为分拆上市的标的，九九久曾经是陕西必康借的“壳”；再次分拆上市，因此引来市场的关注：是否属于重复上市？

显然，监管层也对此高度关注。在《预案》公告发出后，深交所对此表示关注、下发《关注函》。

“请你公司说明本次分拆上市的主体九九久是否与 2010 年 5 月首发上市主体属于同一资产，是否存在重复上市的情形。”

“以前借壳的应该也谈过怎么处置原有资产，因为是不同的两个行业。按照通常来说，是原来大股东买回去，但后来因为市场的变化可能就没有来得及做这种事情。”深圳一家私募基金的合伙人分析。

第一财经也注意到，在此次分拆上市预案之前，延安必康曾经考虑过将九九久出售。

2018年12月19日，延安必康与东方日升新能源股份有限公司（简称“东方日升”）签署《关于江苏九九久科技有限公司之股权转让协议》，拟向东方日升转让全资子公司江苏九九久科技有限公司12.76%股权，转让的12.76%股权的最终交易价格为3.5亿元，九九久估值合计27.43亿。

此外，延安必康在2019年10月与深圳市前海弘泰签订股权转让意向协议，拟向其转让九九久87.24%股权。

随着分拆方案的出炉，2020年3月25日，延安必康也披露了与前海弘泰股权转让意向协议的终止协议。

不过，随着延安必康的这一纸公告，分拆上市再生变数。

分拆上市按下“暂停键”

与此同时，在延安必康发布拆分方案时，上市公司5%以上大股东也表示要减持股份。“一手拆分、一手减持”的行为，也引来监管的关注。

截至2020年3月24日，阳光融汇持有延安必康股份100997419股，占公司总股本的6.59%，为上市公司持股5%以上的股东。3月25日，延安必康收到阳光融汇的减持告知函，表示因业务发展需要，拟减持所持部分股份，约3064.6万股。

根据《报告书》，九九久自2013年以来面临行业市场需求不旺盛和行业内竞争形势日趋激烈等不利因素，加之处于转型升级和产能扩张引致的营运成本显著增加等内部不利因素，公司经营业绩出现下滑等。

基于此，深交所要求上市公司对相关情况进行说明：结合九九久的行业环境及政策、市场供求关系、竞争状况等，说明截至目前上述外部不利因素是否仍存在；同时，结合九九久产品情况、市场地位、主要财务数据等，说明重组完成后至今，前述内部不利因素是否仍存在，并详细论述九九久是否具备持续盈利能力。

“综合上述情形，说明相关决策是否谨慎，是否存在主动迎合市场热点的情形，是否涉及忽悠式分拆上市。”深交所称。

与此同时，3月26日早间，延安必康也公告，收到证监会调查通知书，因公司涉嫌信息披露违法违规。

稍早前的3月11日，延安必康便收到陕西证监局下发的《关于对延安必康制药股份有限公司采取出具警示函措施的决定》，存在信息披露不完整、不准确的情形，违反了《上市公司信息披露管理办法》。

3月26日傍晚，延安必康表示，根据《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》对于上市公司分拆上市条件的规定，上市公司分拆原则上应当满足“上市公司及其控股股东、实际控制人最近 36 个月内未受到过中国证监会的行政处罚；上市公司及其控股股东、实际控制人最近 12 个月内未受到过证券交易所的公开谴责”的要求。

“因立案调查结果存在较大不确定性，在调查期间，公司将暂缓分拆子公司上市的申报工作。”延安必康称。

上市公司“分拆潮”

2019年12月13日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（简称《规定》）。《规定》在财务、内控、信息披露等方面指明了A股上市公司境内分拆上市的七条硬指标，填补了制度空白。

《规定》下发后，A股市场也掀起一股“拆分潮”。

2019年12月15日，歌力思（603808.SH）公告，同意创始股东及其一致行动人以16.28万元认购百秋网络新增注册资本，并且引入红杉资本。分析人士称，此次交易的目的之一，特别是引入红杉，是为了加快百秋网络的分拆上市节奏。

岭南股份（002717.SZ）也是积极推进子公司分拆上市进程的一例。在2020年1 月，子公司恒润科技引进合肥市创新科技风险投资有限公司等5家战略股东，并整体变更为股份有限公司，恒润科技股改完成，为分拆打下基础。

3月10日晚，联美控股（600167.SH）发布《分拆所属子公司兆讯传媒广告股份有限公司至创业板上市的预案》，拟将其控股子公司兆讯传媒分拆至深交所创业板上市。

平安证券分析师庞文亮分析，联美控股主营清洁供热业务，相关业务利润贡献占比约90%，市场主要将其作为公用事业进行估值。目前公司PE（TTM）18倍，高铁传媒业务被明显低估。

“我们以40倍估值以及兆讯传媒2019年承诺的1.89亿元扣非归母净利润计算，兆讯传媒分拆上市后估值有望达75亿元，价值显著提升。另外分拆上市后，上市公司将聚焦清洁能源的规模化利用，做大做强清洁供热主业。”庞文亮表示。

“（分拆）有利于资本市场对公司不同业务进行合理估值，使公司优质资产价值得以在资本市场充分体现，从而提高公司整体市值。”另一家上市公司广电运通（002152.SZ）也表示。

第一财经也注意到，在2018年的年报中，延安必康曾表示，要通过资本运作，谋求多元化发展。

业内人士分析，分拆上市后，子公司从原上市公司独立出来的股权不仅给新投资者提供了更“舒适”的退出路径，吸引着PE/VC以MBO等形式为创新业务提供必要的战略投资，还便于子公司实施自主的员工股权激励政策，助推业务的长远发展。此外，从另一个角度看分拆上市也消除了上市公司对所分拆资产（业务）的财务负担。

“有利于公司进一步整合资源，优化资产结构，集中资金发展公司主营业务，增强公司持续经营和健康发展的能力。”在解释为何要转让股权给东方日升时，延安必康也称。

3月25日晚间，广电运通公告，拟将其控股子公司中科江南分拆至深交所创业板上市。本次分拆完成后，广电运通股权结构不会发生变化，且仍将维持对中科江南的控制权。通过本次分拆，中科江南作为公司财政信息综合系统解决方案业务的平台将实现独立上市。

2018 年 2 月 8 日，经上市公司第五届董事会第三次（临时）会议审议通过，以自有资金 31280万元收购中科江南46%的股权。

“通过收购-培育-分拆这种模式，我觉得还是可行的，有利于估值的提升，增加直接融资比例。成熟资本市场分拆、合并，再分拆、再合并，是比较常见的，目的就是融资和提升估值。”上述深圳私募基金合伙人称。