对话华兴资本李宗光：警报暂时解除，警惕外需冲击A股业绩|首席看市

在美联储无限量QE（量化宽松）与2万亿美元经济援助刺激之下，全球金融市场在深度暴跌之后迎来一次狂欢。

周二，美股三大股指全线上涨。A股紧跟高开收涨，沪指报2781.59点，涨幅2.17%%，深圳成指、创业板指分别上涨3.22%、3.25%。

不过，新冠疫情确诊病例人数依然在攀升，全球确诊人数超过40万，隔离、封城带来的经济“休克”在多个国家陆续出现。但金融市场的反弹依然引发了乐观情绪，不少投资者已在提前庆祝无限宽松的“美丽夏天”。

A股触底了？经济危机结束了？大萧条不来了？……

“流动性恐慌，阶段性过去了。”华兴资本集团首席经济学家李宗光接受第一财经记者专访时称，但不容忽视的是，美股十年牛市积累了很高的杠杆，降杠杆有个过程，不会一蹴而就。同时，他预计2020年全球经济衰退的概率显著上升，经济下滑幅度预计将超过2008年~2009年。

对于中国而言，他认为，在经济衰退、通缩加剧情况下，需求是我们最宝贵的资源。而以改革的方式挖掘需求潜力，也是提升潜在增速的最好方式。

对于A股触底反弹的观点，李宗光提示仍要关注业绩。海外疫情扩散情况下，二季度中国经济会出现外部需求的“二次冲击”。体现在股市上，上市公司业绩的下滑幅度、持续时间，可能比市场预期的更要严重。

流动性警报暂时解除

第一财经：现在能否断定，全球金融市场的流动性危机，已经解除？

李宗光：流动性恐慌，阶段性过去了。但是市场出清仍需要一个过程。如果出现大型基金或金融机构出现挤兑、破产，还可能出现新的偿付性风险。此外，经济衰退带来的业绩影响，也会对股市走势带来不确定性。

我常跟别人开玩笑说，对市场走势不要线性考虑问题，市场恐惧的时候可以贪婪一点，跌得越多，短期反弹势能越大。但最近疫情扩散呈指数级走势，比线性趋势快得多，这是很少见的。

全球大流行病几十年一遇，市场对其规律、破坏性知之甚少。近期市场急速暴跌，也是对这一事件冲击的恐慌。可以看到，在美联储全力支持下，美股流动性冲击最大的时候，正在过去。市场后续走势还取决于疫情演绎情况，持续时间、感染人数、对经济的负面冲击等等。

第一财经：这次流动性危机引发了一轮“被动降杠杆”。你认为，这个过程会持续到何时？

李宗光：美股牛市十年，低波动性推升了高杠杆。其实从2015年开始，我们每年都会问，“牛市今年会不会结束”。

上涨时一路高歌加杠杆，同时市场对牛市结束的“靴子落地”时刻保持警惕，一旦风向转变，就会踩踏。高杠杆加大了羊群效应。

3月以来，VIX恐慌指数持续飙升，一度触及2008年最高水平，引发特定目标波动率的基金无差别卖出。市场进入自我实现的快速下跌阶段。此外，ETF被动指数基金这些年发展迅猛，这些资金没有观点，市场下跌阶段，加剧了“羊群效应”。

美联储作为“最后贷款人”出手救市，紧急降息、无限量宽，向市场大规模注入流动性。这些措施对缓解市场流动性危机是有明显作用的。目前流动性危机会逐步得到缓解。但是降杠杆有一个过程，不会一蹴而就。

十年牛市落幕

第一财经：那这一次，美股十年牛市结束了吗？

李宗光：我觉得是结束了。但下跌多大、持续多久，这是不确定的。目前股市已经跌到一个分歧区间，抄底资金已经在积聚。

十多年来，美股公司现金流一直不错，但全球经济增长不高，没有那么多投资回报率高的项目。同时，低利率环境，发债成本很低。所以，很多上市公司选择做金融工程，发信用债，回购公司股票，大家皆大欢喜。

当然，这只是一个助推因素，美股牛市并非仅依赖于此。过去十年，美国经济基本面确实不错，失业率很低，跑出了一批优秀的科技公司，牛市具有基本面基础。

第一财经：回购推升股价的模式还能继续么？高杠杆增加了市场脆弱性，你预计美国是否会采取措施主动“拆弹”？

李宗光：短期内，因为避险情绪，发债回购股票可能会有所忌惮。但是，将来如果市场回到正常水平，这种模式可能还会再来。不过，也要看这一轮金融动荡之后，美联储是否会对某些模式予以限制。

主动降杠杆，有这种可能。2008年金融危机之后，次贷、资本充足率等是重点监管领域。包括美联储在内的全球央行在宏观审慎方面做了很多工作，银行资本充足率、流动资产比率等指标比2008年健康的多。但风险又从别处冒出来，对冲基金、资本市场杠杆催生了新的风险。

我认为，本轮危机过后，美联储和监管当局有必要在基金产品杠杆方面制定更严格的规则。因为过高的杠杆会造成市场脆弱性。

A股还要看业绩

第一财经：经过此前的“黑色两星期”之后，本周市场情绪修复，不少观点认为股票市场已经触底。你认为到底了么？

李宗光：A股短期走势，既受海外疫情及市场情绪影响，也受到企业盈利下滑的影响。

之前市场预期，疫情3月底前结束，对经济的影响体现在一季度，二季度开始将会出现V型反弹。目前来看，估计过于乐观了，可能会有一个外部需求的“二次冲击”，上市公司的业绩下滑幅度、持续时间可能比市场预期的要严重。4月份，将逐渐进入一季报发布期，市场注意力会转到业绩影响上来。

中期来看，政策是影响A股走势的核心变量。决策层正在储备逆周期调节政策工具，宽松和刺激在方向上已无异议，但在力度、节奏方面存在较大不确定性。存在宽松力度可能不足的风险。基础情景下，市场整体仍呈宽幅震荡模式，波动加剧，投资者整体应该控制好风险。

二季度负增长概率上升

第一财经：海内外疫情夹击，外需大降也将拖累增长。本周研究者纷纷下调经济增速预期。你有没有更悲观？

李宗光：今年1~2月份工业增加值增长-13.5%，远差于市场预期的+1.5%。服务业虽然没有公布数据，但从高频数据及市场反馈看，降幅可能更大。一季度负增长已经没有悬念，降幅可能超过5%。

之前大家预期会出现V型反弹，冲击集中在一季度。但目前来看，二季度海外需求蒸发将对经济造成二次打击，影响复工的质量，因此二季度能否实现正增长，不确定性仍然较高。

全年来看，在无超大力度刺激措施下，经济增速在0%-3%之间。在假设疫情影响基本消除情景下，2021年经济应该会有一个报复性反弹，但持续性还要取决于疫情防控情况和政策支持力度。

另一个不确定性在于，如果逆全球化继续加剧，外需趋势增速还有可能进一步下台阶。如果这样，2021年反弹之后，整体经济增速仍面临一定压力。

警惕疫情二次冲击经济

第一财经：从疫情角度来看，中国近3个月的经验，清楚地展示了疫情防控可能会经历的阶段。这对世界各国而言使得疫情防控都更加透明。基于此我们是否可以说，对于国际疫情防控，不必过度悲观？

李宗光：确实，从忽视、承认、加速暴露、隔离、减弱，然后刺激经济，这个过程是清晰的。但是，这个过程是不确定的，而各国的防疫能力也有很大差距。

我们统计了历史上几次大流行病，持续时间都在一年以上，感染人数多在百万甚至千万以上。中国的实践已经证明，隔离是对抗病毒的最有效办法。但隔离会使经济活动短期内冻结，人员流动、货物流动受到极大限制，消费和服务业也会受到重创。

当然，跟1918年的西班牙大流感、1968年的流感大流行等相比，现在，我们有更加先进的医疗技术和物资基础，这是有利方面，但现在的人口流动也大得多，这是不利因素。而且，是否会在冬天爆发二次疫情，目前也有不确定性。

本轮衰退超2008

第一财经：目前金融市场的短期恐慌消除，但疫情防控依然严峻，海外确诊病例数已经超过40万。隔离、封城短期就带来了经济休克。这是否会引发全球经济大衰退？

李宗光：隔离确实有效，但隔离代价很高。中国最早隔离，看一下1~2月的宏观数据，降幅远远超过了预期。之前预期工业增加值是+1.5%，但实际上是-13.5%。所有人都没有预测到。怎么能负增长呢，还是双位数负增长，这个已经超出了经济学家传统经验和认知范畴。这种情况其他国家能不能承受？坦率说，两三个季度负增长，即使是中国也承受不了。不过中国总体好一点，我们杠杆程度总体低一些。

所以，在疫苗出现以前，不要抱着把疫情消灭然后再恢复经济的想法，而是要学着与之共存。一方面提升防疫卫生水平，同时就要抓紧恢复经济。

对美国也不必过于担心。从增长质量来看，美国经济非常有韧性。内需主导、创新能力强，资源、工具丰富，美元优势等等，所以在经济恢复阶段，美国一定是发达经济体中表现比较好的国家。

欧洲部分国家确实短期会遭受严重冲击，本来就比较高的债务水平，可能还要再上一个台阶，因此可能是本次危机中较薄弱的一环。但也不是没有对冲措施的，欧洲央行近期也出台了系列安抚市场的措施。

第一财经：有没有可能从衰退走向“大萧条”？

李宗光：走向大萧条的假设，不是一个基础情景。

随着疫情进一步爆发，隔离措施提高，全球经济活动短期内会出现急剧收缩，出现年度负增长的概率在显著上升，经济下滑幅度将会超过2008年~2009年。

但是，从衰退到大萧条，现在判断还为时尚早。这取决于全球各国联手应对的情况。如果大国之间采取对抗策略、去全球化和贸易脱钩加速，外围国家汇率贬值、贸易保护升级，那么全球大萧条可能会成为一个现实问题。

2008年金融危机，之所以只是个衰退而不是萧条，很大程度上是因为中国当时推出了4万亿刺激计划，这能解释全球经济复苏的60%~70%，美国的财政刺激和量化宽松货币政策作用只是30%~40%。

这一次，疫情带来一次全球深度衰退，如果此时大国合作不够，中小国家也很难增长，只能放水、贬值。那就可能会走向大萧条。但在当前，这不是一个基础场景。

第一财经：如何避免走入大萧条？

李宗光：中美两国联手合作，是走出大衰退或大萧条的唯一出路。合作不只是防疫合作。

美国是全球金融体系的中心，美联储应该和中国在内的各国央行合作，通过互换便利提供美元流动性，避免金融危机爆发。同时，需要美国拿出诚意，至少应阶段性放弃对中国加征关税。

中国可以加大力度刺激经济，在力所能及的范围内，向世界提供需求，成为全球复苏和推动全球化的新引擎。我们正在进入危险的“未知领域”，足够力度的逆周期调节，不仅有助于稳定短期增长，也对摆脱险恶国际环境，实现我国中长期发展目标至关重要。

经济增长本质上是一种隐性社会契约，经济短期过快下行，会对经济各主体预期产生比较重要的影响。一旦经济放缓预期形成，再想恢复至常态水平将是无比艰难的。通缩顽疾一旦形成，极难根治。

挖掘内需潜力

第一财经：疫情如何重塑全球供应链？

李宗光：疫情全球爆发，对全球供应链模式提出了严重挑战。疫情发展过程中，很多欧美国家发现，医疗、防护、食物等关键物资不在本国生产，在应对疫情方面暴露出很大漏洞。供应链安全，将成为各国考虑的重要问题。生产企业靠近消费者会在可预见的一段时间内，成为一种趋势。

疫情结束后，全球供应链“备份”预计短期内会加速。之前全球是一体化，将来可能走向区块化。全球合作是不会停止的，但短期内备份是一个选择。

第一财经：在这样的趋势下，中国有哪些选项？

李宗光：疫情对全球产业链和分工模式形成冲击。中国是全球化的受益者，应该避免产业链过快向外转移，同时积极进行产业升级，挖掘内需市场，提升中国市场的吸引力，对冲产业链转移带来的可能冲击。

政策层面，积极进行逆周期调节，扩大总需求应该是未来一段时间经济政策的阶段性中心任务。过去一段时间，供给侧结构性改革为主导，一定程度上淡化了需求管理，需求潜力没有被充分挖掘。比如，房地产领域，一线城市改善需求被“一刀切”，部分城市换房需要支付60%甚至80%的首付，这是极不正常的。房价上涨应该通过增加供应，而非抑制需求来解决。再比如，我国汽车销量连续2年负增长，但从潜力上看，我国汽车千人保有量仅为140辆左右，潜力巨大。

但各地存在各种名目繁多的限购，抑制了消费需求。很多城市存在难言之隐，比如汽车拥堵、停车难等问题。解决这些问题，可以通过投资停车设施、道路设施投资来实现，这里面蕴含万亿级别的投资潜力。总之，核心在于提升城市管理水平，通过改革，最大程度释放需求潜力，而不是向过去一样，一刀切式的进行需求限制。

在经济衰退、通缩加剧情况下，需求是我们最宝贵的资源。而挖掘需求潜力也是提升潜在增速的最好方式，也和我们供给侧结构性改革的初心一脉相承。