中信证券“十二大预判”来了 3月是A股全年绝佳配置窗口期

本报记者 周尚伃

11日晚间，中信证券就近日外围股市震荡加剧引发投资者的担忧以及A股表现出的强韧性发布了对当前经济和市场的“十二大预判”。

归纳总结为，本次暴跌与2008年金融危机时完全不同，美股十年牛市谢幕，全球货币宽松还将被动加码；目前来看全球爆发新一轮金融危机的概率还不高；但一旦爆发金融危机，全球政策应对的难度要远大于2008年；原油价格有望于6月启动反弹，预计全年布油中枢在55美元；中国已基本控住了疫情，经济前低后高，预计全年增速5.6%；货币政策有望在二季度集中发力；财政政策积极有为，将助力基本面快速恢复；我国或成为全球风险的“避风港”；海外市场暴跌不改A股配置价值，3月是A股全年绝佳的配置窗口；中国债券市场的利率下行趋势有望延续至二季度，下半年要警惕债市回调风险。

判断一：本次暴跌与2008年金融危机时完全不同，美股十年牛市谢幕，全球货币宽松还将被动加码。

对比2008年金融危机，当时的触发因素更多在金融市场“内部因素”次级贷，以及长期居民部门加杠杆隐藏的潜在风险。而本轮暴跌的触发因素是疫情的“黑天鹅”事件，是金融市场的“外部因素”。

疫情的全球扩散冲击欧美股市，2018年底以来的“涨估值”模式一直延续至这轮回调的开始，标普500指数的动态市盈率2月14日突破19倍的水平，到目前已回调至17倍的历史均值附近。考虑到疫情影响，中长期受经济衰退的拖累，将结束长达十年的牛市。

美联储紧急降息50个基点，此次紧急降息为2008年金融危机后的首次，但对比2008年时联邦储备利率高于5%，目前的联邦储备利率才1%，降息空间有限，扩表将成美联储下一步宽松手段。

判断二：目前来看全球爆发新一轮金融危机的概率还不高。

2008年的金融危机是由于金融系统内部的“次级贷”触发短期银行间流动性迅速收紧，进而引发的连锁反应。

目前来看，这次疫情的“黑天鹅”触发全球市场暴跌，叠加油价暴跌，影响主要体现在对美国经济衰退的担忧，但是否会引发金融危机，取决于以下三点：

一是短期是否引起金融市场流动性问题；二是美国整体的杠杆率问题；三是疫情发展本身对经济的拖累。

第一，对于金融环境收紧的担忧，这也是美联储紧急降息的一大原因。

目前收益率曲线倒挂，经济衰退概率徒增，降息前超额准备金利率1.6%的水平大幅高于长端国债收益率，美国大型银行对于持有超额准备金的偏好可能再次导致隔夜融资市场的流动性紧缺。

若疫情进一步冲击导致金融市场出现流动性恐慌，美联储可能短期需要提供更多流动性支持，包括加大目前每月600亿美元的短端国债购买规模等，维持金融市场的流动性。

第二，2009年后美国经济的复苏带动了全球过去近十年的“超级大牛市”，然而这背后主要的推手是政府和企业部门杠杆率的快速上升。

特朗普执政期间，一方面通过减税政策刺激居民消费和企业投资，另一方面又签署大规模的基建计划来带动经济发展。虽然次贷危机后美国居民部门的杠杆率有明显下降，但政府和企业“举债”，是推动经济最重要动力，也是最大的潜在结构性问题。

第三，全球经济弱复苏遭遇疫情黑天鹅，但对美国经济无需过度悲观。

全球发达市场正处在一个内生增长放缓，结构性矛盾突出，且政策空间狭窄，金融市场脆弱的环境中。在这种情况下，黑天鹅事件的冲击更容易被放大。疫情对于全球经济和金融市场的冲击不会局限于短期，避险情绪的不断发酵导致美债利率持续创下历史新低。

但对于美国经济不必过度悲观，近期公布的数据均显示了美国经济的韧性，只要疫情不在美国失控，那么即便全球需求下滑对美国经济形成一定拖累，其影响也是可控的。

当前，市场的担忧主要是疫情究竟对全球经济有多大影响，同时，沙特掀起的“原油价格战”一定程度上加剧了市场的恐慌，虽然目前市场已经走向极端避险交易模式（在美联储提前降息50bp的基础上，市场仍预期3月议息会议会再降息75bp甚至100bp，这一危机情景下的预期已经接近2008年金融危机时期），但从影响主因和传导逻辑来看，目前仍不足以引发新一轮全球金融危机。

判断三：爆发金融危机的两条演化路径。

一是“动乱→经济停滞→金融危机”路径。

目前，确诊人数比较高的国家包括韩国、意大利和伊朗，韩国和意大利已经开始出现医疗资源短缺，伊朗因选举错过了疫情的黄金防控期。3月3日开始，美国疾病控制和预防中心停止发布与检测人数和死亡人数相关的数据。

一旦医疗资源短缺加剧、政客过度追求选举年相关政治活动等，引发民众的不信任甚至反感，由此爆发罢工、动乱等，可能会导致主要国家经济的严重损失，从而引发全球经济危机和金融危机。

二是“产业链破坏→债务违约→金融危机”路径。

制造业产业链呈全球化布局特征，以泛半导体、汽车产业链为例，上下游涉及美国、欧洲、日本、韩国、中国台湾等多个国家和地区，制造业产业链的全球化分工，又与当地的配套衍生产业相互关联。

一旦疫情冲击导致产业链的某些环节受损，则会导致上下游部分企业无法经营，现金流断裂。由于债务是刚性的，就会出现企业违约风险。

根据BIS数据，使用购买力平价汇率折算，所有报告国的非金融企业杠杆率相比2008年初的72%已提高至2019年的92%。如果部分企业的违约持续发酵，则可能进一步演化成债务危机，进而导致全球性金融危机。