首席对策丨美国跌向负利率？张岸元：只是时间问题！

美联储在本周50个bp的降息搅乱市场一池春水。紧随其后，加拿大央行宣布降息50bp，非常时期行非常之事，而市场对于货币宽松的需求是无止境的。对于各国央行，除了价格型工具，还有数量型工具可以启用，新一轮全球降息潮似乎要重启。不过，需要警惕的是，这场疫情所带来的情绪性定价很容易让现有的趋势和模式偏离轨道。而对于中国而言，央行是否会跟随降息？本期节目嘉宾认为，中国央行已很久没有等比例跟随美联储的操作，此次中美所处疫情阶段不同，因此此次跟随降息的概率不大。不过在应对疫情对经济的影响过程中，中国利率水平继续下行将是趋势。

美联储08年以来的最大幅度降息能给经济和市场起到多大作用？对后续政策的制定和操作影响如何？美联储零利率乃至负利率可能性大大增加？全球降息潮重新启动？这将对中国的金融市场有何影响？会否打乱人民银行的政策制定计划？

第一财经《首席对策》对话中信建投证券首席经济学家 张岸元

张岸元的主要观点：

美联储降息解决不了疫情相关的主要问题。此次50bp降息后，未来降息空间和效果会明显打折，不妨提前考虑零利率负利率的可能性。对相当多数国家而言，会有新一轮降息。中美两国目前在疫情发展方面明显处于不同阶段。在人民银行已经采取了诸多应对措施情况下，近期不会追随，但考虑到横向比较与全球利差加大，纵向比较内部仍有空间，长期利率下行是大势所趋。

第一财经：美联储有50bp的降息，跟08年金融危机的75bp比是幅度最大的一次，这次降息，在特殊情况下，因为有疫情的传播，对于美国经济以及美国市场的影响是什么？

（美联储降息是非常时期行非常之事 ）

张岸元：正如鲍威尔所言，降息解决不了任何与疫情相关的问题，而且从美国经济基本面来看的话，现在也没有看到需要如此大力度降息的理由。我个人理解，之所以降息还是因为这种所谓的非常时期行非常之事。既然在目前这样一种疫情冲击之下，对于美国来说，它没有可能说限制人员往来，然后牺牲实体经济为代价，来抑制疫情，怎么办呢？所以干脆就动这些虚拟的货币政策空间，这对他来说是一个唯一的选择。

第一财经：美联储在降息之前的联邦基准利率是在1.5%-1.75%，如果以25个基点来算的话，现在降到零利率还有七发子弹，已经打出来两发了，还剩五发，这是在年初美联储预计今年不降息的情况下，对于它后续的一些政策的操作和执行方面有什么样的影响？

（美联储今年将继续降息 负利率可能性加大 ）

张岸元：影响应该说是相当大的。因为坦率的说，从金融市场维度来看，它对货币政策的宽松几乎是没有止境的。你这次降了50个bp没有产生什么效果。下一次如果你只降25个bp的话，你认为市场会有更加积极的反应吗？显然是不可能的。所以说的话从目前这种情况来看的话，他的货币政策压力会越来越大。那么从特朗普总统本人来看的话，毫无疑问，下半年的大选对他来说是压倒一切的任务。那么在这个问题面前，所谓的货币政策的独立性并不重要，所以在下半年的话，它依然会对美联储有非常强大的降息的这种压力，而且力度不会小。那么这样一来的话，如果50个bp为台阶的话，大家想一想，最多你还有两次机会。所以在这样的一个场景下，我们不妨提前对负利率的这种场景有更多的估计。因为如果真要是打开负利率这个空间的话，理论上说它是比较大的。而且从特朗普本人的这种一贯的思维来认为看的话，他认为负利率对美国来说是一件更加公平的事情。尤其是考虑到如此庞大的联邦债务存量。换句话说，如果下一步能够以负利率的方式做债务滚动，或者说在国际市场融资的话，何乐而不为呢？所以我觉得负利率这件事情可能因为这次降息而大大的加快了。

第一财经：美联储的主席鲍威尔提到，除了降息没有考虑到再用其他政策来刺激经济，这个怎么解读？美国及全球各国还有没有其他的应对政策？

（全球经济体宽松空间有限 但量化措施仍有牌可打）

张岸元：从鲍威尔的表态来看的话，我想大概可以分为两方面来理解，你可以把它理解为一种心不甘、情不愿，或者说你也可以把它理解成一种他认为目前的力度是够的。但是如果真的要把视角打开看全球的话，应该说央行的操作空间还是够的。首先在利率这个领域，这个有可能突破所谓零利率的陷阱，走向负利率。与此同时，从这种08年、09年国际金融危机来看的话，实际上那些量化的措施非常多，各国都会做相当多的操作。中央银行可以出面直接买债券、可以买国债、可以买公司债、可以买各种各样债券，甚至直接进入到股票市场，买ETF的产品。这两天最典型的是3月2号那天，日本央行一次性的买了1014亿日元的ETF，之前如果央行出来购买股票的话，一般被认为可能会发生所谓的道德风险，但是ETF本身就是个指数。所以至少到目前为止，我们看不出来央行购买ETF产品有任何的负面影响。

第一财经：所以日本是很典型的已经是负利率的情况下，通过这种操作，看来还是可行的一种办法。

张岸元：对，至少到目前为止看起来是这个样子。

第一财经：按您的结论，全球是不是会重启降息潮？

张岸元：如果说单纯从利率维度上来看的话，可能没有太大的空间，但是如果考虑到量化的措施，应该说还可以做很多事情。

第一财经：我们再来看中国市场的反应，美联储降息了之后，您觉得会对中国的经济或者中国的金融市场有什么样的影响？同时它会不会打乱我们的一个货币政策的操作？

（中美所处疫情阶段不同 央行不会追随美国降息）

张岸元：简单回顾一下，中国人民银行已经有很久没有追随美联储做等幅的降息了。那么在过去两年我们经常会看到美联储比如说降25个bp他在转天跟5个bp或者10个bp这种场景，完全照搬他的跟25个bp这种事已经没有发生过了。那么在这里面有一件事情，它区别还是很大的。中美两国目前在疫情方面它是处在不同的发展阶段，那么在总体上来看的话，国外的疫情大概相当于中国国内疫情一个月之前的场景。应该说央行过去的一个月当中，它是做了相当多的货币政策操作，包括流动性的投放，包括这种对LPR的利率的降低等等。所以在目前这样的一个情况下，美国它的疫情刚刚处在爆发阶段，他现在开始动货币政策了。所以说从这种时间差上来说，我们不认为央行现在有必要去追随这样的一种影响。当然了，如果从中长期来看，比如说我们看到半年或者看到一年情况，可能就会不一样。如果美联储继续如此大胆的操作的话，大家想一想，如果其他国家在跟随，对中国人民银行来说，它是一个相当大的压力，因为我们没有能力在目前这样一个情况下，与外部世界之间保持如此之高的正利率的差，这是显而易见的。

第一财经：所以其实我们捋一下，从1月31号开始，因为疫情爆发之后开始做的这些操作，再贷款、OMO、专项再贷款、MLF、LPR、再贷款再贴现，给我们一个评价，您觉得效果怎么样？是不是说明我们确实现在更精准的去进行这些政策的投放了？

张岸元：我觉得现在做这样的判断可能还为时尚早，因为他两个阶段所要求的政策是不太一样的。那么现在相当于什么？相当于以往的这种抗疫救灾、疫情救助阶段，你这段时间内释放的流动性主要是为了避免金融机构坏死。我想关于这个事现在能不能下结论，可能还为时尚早。

第一财经：刚才我们讨论的货币政策接下来会不会宽松，是涉及到是国外对我们的影响，如果从我们自身来看，针对这次疫情接下来长期来看的话，您觉得会不会进行一个货币政策加大力度的操作？

（国内利率继续下降是趋势使然）

张岸元：我认为这个方向是确定无疑的。至少在我们可预见的一年到两年范围之内，因为现在整个中国的经济发展水平毕竟到这一步了，横向比较起来，我们的整个的利率水平肯定是高的。纵向比较起来，我们自己和自己比，现在的目前的中国的存款准备金率和历史上，你的经济增速在6%左右的存款准备金率相比你也是相当高的。所以从方向上来看，一定是利率往低里走，存款准备金率也要往低里面来。

第一财经：再看财政政策，这次因为年初的疫情可能已经有了一个相对来说比较大的投放了，接下来对于这种减税降费来说，是不是空间相对来说没有之前我们预期的那么大了？

（疫情或致税收收入减少特定领域减税降费仍然必要）

张岸元：我觉得现在对整个财政政策所面临的这种空间的压力，我们必须要有一个特别充足的估计。刚刚您也说了疫情期间光是为了抑制疫情这一块，为了抗疫这一块，大概就投入的财政资源应该是超过1000亿。与此同时一定是现在各类的税收都在显著的下降。比如说增值税，现在企业一旦停产，没有进项和销项，你的增值税收不上来，所得税也是一样，企业大面积的亏损，所得税也收不上来，关税也是一样，所以各类的税收收入下降得非常快，而你的支出压力是非常巨大的。所以我个人感觉在这样的一个场景之下，你指望财政接着大规模的推减税、降费，我觉得这个压力太大了。但是在这里面可能有一些局部的事，一些区域性的一些行业性的减税，你又必须要做。比如说湖北省，比如说武汉是如此大量的人口，滞留在家中，在这样的一个情况下，他们取得的你有没有必要把它从今年的个人收入所得税的税基里面把它扣除？我觉得显然是有必要的。所以我觉得虽然财政的压力非常大，但是在一些领域、一些区域，你的减税降费的措施还是要做的。

第一财经：我们刚才也提到了LPR这块，LPR现在已经跟个人的房贷开始挂钩了。 购房者要一次性选择到底是基准利率还是浮动利率，您之前文章也说不应该操之过急，怎么来看这个问题，尤其是我们经历了这种疫情，这是一个全球性的黑天鹅事件，如果未来政策执行了的话，会不会对购房者有一定的影响？会有一定的风险？

（LPR转换有利于利率市场化定价方式发生转换）

张岸元：我想说通过这种存量利率的转换，来完成你的利率市场化，这件事情毫无疑问它是很有其重要性的。对于居民来说，毫无疑问，从目前的这种整个的利率走势来看，它基本上都会选择这种浮动利率的方式。关于这种转换的方式，他这次利率的转换，它说起来叫基准的转换，实际上它不仅包含基准的转换，同时也包括方式的转换。因为大家都知道之前是在基准利率的基础之上打折，它是一个乘法的关系，但是现在它转成了这种加点的方式。问题是随着未来利率走势的变化，它的影响是非常潜在而又深远的。我举个例子，以我们俩为例，比如说您的基准利率原来是4%，我可能是因为是二套房的原因，我是1.2倍，我是5%，按照这样的一个态势走下去。比如说未来利率的趋势是下行的，最后出现零利率的情况，不管是你和我，我们俩负担的利率都是0，因为它是一个乘法的关系，但是这次利率转换局面就不一样了。比如说去年的LPR是4%，那么您的转换方式，您的转换公式就是4+0%，而我就是4%，加1%，正好等于5%。大家同样的场景，若干年之后，如果利率降为0，打个比方是个极限情况，您的负担是0，而我依然是1%。所以我想说这种转换它不完全是定价基准的转换，同时包含了定价方式的转换，而这种方式的转换很大程度上它改变了原来合同的本意。所以我觉得这种非常潜在而又深远的影响，需要给购房者一个更好的一种交代。