董登新：A股翻开崭新一页，预计全面注册制尚需2到3年

2019年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》，并宣布，新法于2020年3月1日起施行。

新法规定，股票发行实行注册制，核准制从法律层面正式退出历史舞台。同时，新法授权国务院对注册制的具体范围、实施步骤进行规定。新法施行后，部分板块仍将在一段时间内继续实施核准制，核准制与注册制并行过渡。

第一财经专访多位法学、证券研究专家以及律师界代表，对新《证券法》实施做出详细解读。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，新法实施将翻开中国资本市场发展史上崭新的一页。未来，IPO注册制的全面实施，将彻底改变A股市场的投资理念、监管理念、市场文化和市场生态。

“从立法层面上讲，注册制已经取代了核准制，但为了平稳过渡，监管层设定了注册制全面实施的过渡期。在科创板试点注册制的基础上，预计今年将会在创业板实施注册制，随后，还将在中小板和主板全面推行注册制。”董登新称，基于科创板注册制改革推进比较成功顺利，估计两三年内整个A股市场全面实行IPO注册制，应该是一个大概率事件。

新法生效，两大贡献

第一财经：3月1日，新《证券法》将正式生效。证监会主席易会满此前曾表示，新《证券法》“标志着中国资本市场发展进入了一个新的历史阶段”。在你看来，“新”在哪？

董登新：新《证券法》首次奠定了IPO注册制的合法地位，这标志着A股市场的市场化、法治化、国际化程度已达到一个全新的高度。IPO注册制的全面实施，将彻底改变A股市场的投资理念、监管理念、市场文化和市场生态。

在投资理念上，投资者风险意识将加强，“用脚投票”将成为投资者自我保护的一种本能；在监管理念上，监管重心将转向信息披露监管为主，并严查严打证券违法犯罪活动；在市场文化上，A股市场过去特有的“赌文化”和“骂文化”将会逐步绝迹；在市场生态上，A股市场过去特有的“散户市”与“政策市”特质将会逐渐消除。此外，新《证券法》加大了证券违法犯罪成本，这对市场主体及中介机构行为将具有极强的约束作用和威慑效果。

总结来看，新《证券法》主要有两大突出贡献：一是确立IPO注册制合法地位，让市场机制发挥决定作用，也就是要还原A股的市场属性，尤其要真正实行IPO定价市场化与IPO节奏市场化，这将是中国A股市场的一个重大跨越；二是加大证券违法犯罪成本，强化投资者保护，让投资者在学会“用脚投票”的同时，还要学会拿起法律的武器自我维权索赔。这两点对于A股市场投资理念及文化生态重构具有十分重大的现实意义。

第一财经：新《证券法》规定证券发行实施注册制，并授权国务院对注册制的具体范围、实施步骤进行规定。你预计，从核准制向全面注册制的过渡期，会持续多久？

董登新：从立法层面上讲，注册制已经取代了核准制，但为了平稳过渡，监管层设定了注册制全面实施的过渡期。在科创板试点注册制的基础上，预计今年将会在创业板实施注册制，随后，还将在中小板和主板全面推行注册制。基于科创板注册制改革推进比较成功顺利，我估计两三年内整个A股市场全面实行IPO注册制，应该是一个大概率事件。

第一财经：新《证券法》扩大了证券的范围，对资管行业整体影响较大。你认为新法之下，资管行业将迎来哪些变化？

董登新：新《证券法》不仅拓展了市场监管范围，而且加大了对投资者的保护，尤其在信息披露及风险控制监管方面会要求越来越严，要求也会越来越高。资管产品是家庭理财及个人投资的重要选择，它在家庭资产配置中的比重会不断增大，因此，资管行业如何引导家庭理财，在方向上和理念上至关重要，同时，如何做好资管产品的风险管控，也十分重要。

过渡期开始，新旧衔接

第一财经：新《证券法》的一大特点是大幅提高违法违规成本。目前正值上市公司年报披露季，往年此时也是上市公司信息披露违法违规的高发期。你认为，新《证券法》实施，对上市公司的行为，将产生怎样的影响？

董登新：新《证券法》生效的时间是今年3月1日，这将翻开中国资本市场发展史上崭新的一页。这也是一个重大分水岭，这一时点，正好是上市公司披露2019年报及2020年第一季度报告的时间节点，这既是对注册制改革人大授权有效期的对接，同时，也可以与今年4月底前年报和季报披露工作对接。

新《证券法》对信息披露违规及财务造假加大了罚处的力度，新《证券法》此时生效实施，对上市公司具有极其重要的警醒作用和威慑效果，这将有利于提高年报和季报的披露质量，为投资者提供真实有效的投资决策参考。

第一财经：《证券法》实施后，还需要监管层出台配套规则予以承接。如果出现新法生效但配套规则未至的情况怎么办？

董登新：为了具体落实新《证券法》的精神要求，现行监管规章细则可能需要作出一些调整，但并非全盘否定现有规章制度，只是局部调整或部分调整，在新制度没有出台前，当然要继续遵从现行制度规定。

第一财经：去年以来，证监会将此前收紧的多项业务规则予以放松，比如，允许创业板借壳上市，放松再融资规则，给予定价和减持方面更有弹性的空间等等。对此有市场人士担忧，会导致利益输送等不公平交易的出现。你认为呢？

董登新：以注册制为标杆的市场化改革，要求我们必须减少行政管制，通过立法强化市场监管，坚持依法治市。放松并购重组及再融资管制是市场化、法治化改革的基本要求和配套措施。其实，并购重组与再融资是上市公司十分重要的正常金融活动，并非牛鬼蛇神，我们应该予以支持和鼓励，不过，要强化监管，做好投资者保护工作，尤其要防止并购重组与再融资中可能出现的道德风险与犯罪，比如估值操纵、内幕交易、股价操纵及利益输送等。

第一财经：证券法修订工作是动态进行的，你认为这次修法有没有遗憾？后续如何进一步完善？

董登新：新《证券法》是我国首部证券法实施20年来的首次大修，目前的结果已是最好结果，但修法不可能一步到位，更不能一蹴而就。对于有分歧、暂无法定论的部分可为下次留下修订余地，等待时机成熟再行修订。当然，与新《证券法》相关的民法和刑法条款，也会在最短的时间内作为相应修订，预计不会影响执法实践。

A股“三十而立”

第一财经：2020年是中国资本市场正式成立三十周年。如果说“三十而立”，你认为，资本市场的“立”体现在哪些方面？

董登新：30年来，中国资本市场在多层次架构建设及市场化、法治化、国际化改革方面取得了很大进步。首先，我们有了金融现货市场和金融衍生品市场，尤其在多层次股权市场体系中，主板、中小板、创业板和科创板功能日益完善，新三板与四板市场的作用正在日益增强。

在市场化改革方面，我们不断给市场松绑，还原市场属性，淡化行政管制，进而让市场机制的决定作用与市场监管的有效性之间有了更好的协同性。

在法治化改革方面，我们对证券法作出了重大修订，奠定了IPO注册制的合法地位，相关监管法规也在不断完善之中，依法治市与行政管制有了相对明确的分工。

在国际化改革方面，我们创设了沪港通、深港通及沪伦通的互联互通机制，放松了沪深港通的交易额度限制，取消了QFII和RQFII的额度管制，提高了险资股权投资的比重上限，三大国际股价指数已将A股纳入其中，今年我们将全面取消境外金融机构的股比限制，A股市场越来越受到境外机构及国际资本的青睐，这一切都是国际化改革的重大成就。

此外值得关注的是，境内外机构投资者在A股持有市值比重正在不断提高。