中国股票市场的黄金年代可能才刚刚到来！丨问策2020

2020年的经济增速到底会是多少？这对二级市场的投资影响有多大？这些问题不仅困扰着普通投资人，专业机构也频频为此“灵魂拷问”！安信证券首席策略分析师 研究中心总经理助理 陈果鲜明提出：经济增速的黄金年代，不等于股票市场的黄金年代。那么，大“A”的“黄金年代”会在2020年吗？

经济增长的增速的黄金年代不等于股票市场的黄金年代

第一财经韩瑛珂： 我们也看到今年年底的时候，业内关于明年经济的增速到底是5%还是6%，其实形成了一个比较大的讨论。你们认为未来经济增速是5左右，可你们的年终的策略是A股而立，要把握成熟牛，成熟牛背后的逻辑又是什么呢？

陈果：我觉得对于经济增速和股票市场的关系，我们的看法可能和一些流行的认识不同，我认为我们做投资不可能完全脱离整个宏观经济形势，但是我们不能把股票市场的涨跌直接和整个宏观经济的增速高低划等号。实际上，我们认为和A股市场更相关的是A股上市公司的资本回报，所以经济增速的变化和资本回报的变化，它有的时候不是同步的。

打一个比方，有一条街有几家餐饮店，我们看每个月都新开张一家，做投资、做装修，非常的热闹，一年下来，我们看到他们整条街上都在打价格战。餐饮店的老板、股东心里很苦，没赚到什么钱！但你看这条街的GDP却是很好。再过一年，因为赚不到钱，有餐饮店退出了，有餐饮店继续精化：继续加强它的菜品、加强它的口味和服务，慢慢地它能够站住脚了。这一年过去没有开张新的餐饮店，反而是关了很多，但是剩下的那几家餐饮店的老板赚钱了，赚的更多，股东的回报更多了。

如果我们看美股的牛市也是一样，不是所有股票都赚钱，很多股票退市了，就跟退出一条街的那些餐饮店一样，而我们看到的指数是留下来的那几家店，它们是赚钱的，但是整条街的GDP增速未必会上去。我们看中国经济未来也是一样，有可能会从6%的增速慢慢到5%，当然不一定是在2020年实现，但最重要的是，在这个过程中A股上市公司给股东提供的回报，资本回报是不是上升了。

第一财经韩瑛珂：您的意思是说，接下来我们应该看重的是行业当中龙头的竞争优势，它的市场占有率越高，可能给我们带来的无论是投资回报率还是净资产收益率都越好，是这样的一种逻辑吗？

2020年，市场更为“钟情”资本回报率

陈果：对，就是说一个行业集中度的提升，一定是有利于龙头的定价权，那么它的利润率就会上升。这些是成熟的资本市场的一个核心的投资逻辑。

第一财经韩瑛珂：这几年市场中的这种风格挺明显的，格力电器、海螺水泥、贵州茅台、三一重工都是这种风格，难道进入2020年这种投资逻辑还要延续？

科技与消费 投资逻辑天差地别

陈果：我认为2019年首先是一个全面修复年，2018年基本上是一个熊市，我们是在熊市基础上做了一个修复，这是一定程度的估值修复，尤其是龙头估值修复很明显。但现在这个阶段，无论是消费品还是其它一些行业的龙头公司的估值水平，包括PS、PB、PE、PEG等一系列的指标与全球的这些行业龙头的公司估值水平基本上已经达到相同或相近的水平了，所以我认为到2020年你单纯买龙头然后坐等赚钱这个策略可能很难生效，而更多的我们应该看这个龙头它所在的行业是不是发生了变化，这个龙头业绩的基本面是不是能够超预期。固化的行业确实只能选龙头，但有些转型升级的产业，它的排名还在变化，而有些新生的行业，同样会孕育出新的股票投资机会。

第一财经韩瑛珂：也就是说我们不能用单一的方法来针对不同行业进行投资决策。

陈果：对。明年的市场即使是现在的龙头也会出现分化，而一些不是现在的传统行业的龙头也会有一些表现。

“科技牛”的操作节奏如何把握？

第一财经韩瑛珂：您的策略报告中说2020年的市场风格不会有颠覆性变化，今年涨高了的品种比如科技会有一个休整，之后还会继续演绎。怎么认识科技板块？

陈果：科技板块是比较容易找到发动行情的逻辑的，尤其一季度一般会有一些产业政策的推动，比如说2019年一季度我们会关注5G通信以及基础建设，三季度我们关注未来5G的手机和半导体的景气，这些线索还在延续，现在没有出现新的线索。但市场自身在自我演绎中，估值、市值到一定高度后，很难继续，就会有自我调整的需求，但这不是整个趋势的结束，因为科技板块上涨的整个大逻辑没有被破坏，修整之后，它要等待基本面的继续深化和新的政策配合。比如说十四五规划，它对哪些产业有什么样的目标，用什么样的方式来达到，或者说来提升现在产业水平，这个都是我认为2020年推动科技板块有一些新的行情，产生一些新的标的的重要的催化。

科技为什么是有潜力的？你看到5G手机之后，你还可以去想5G手机上的应用，你还可以去跟进5G对于实际产业的整体影响，云计算、工业互联网等等这些应该都还没有结束。我们之前提出了科技G2，就是说目前你能够看到能够把握住整个科技创新进步的核心产业趋势的经济体主要就是两个——中国、美国，中美在不同领域都有领先，如果说过去在很多领域中国都是追赶或者跟随者的话，那么在5G的很多领域，实际上已经是领先的，所以如果在中国领先的这些领域，都不去做投资的话，那么还会有多少更多的机会哪？！这些领域可以延展到的时间和空间很长。仔细想一想，如果5G不能实际改变产业效率和个人的用户体验，它是没有意义的，所以未来更强的还是对于个人的体验和产业带来的实际变化，我觉得现在才只是刚刚开始。我们要关注整个巨头公司在云计算层面的投入，这种投入就会从产业链的角度带来新的营业收入，包括利润的提升。我们国家的消费互联网已经做得非常领先了，但是互联网怎么去提升整个企业界、工业界的利润和运营的效率，是促进我们高质量发展的关键手段。工业企业从战略的角度投入，未必马上会体现到上市公司的利润中来，但是最终一定会传导到。

科技的“赛道机会”VS制造业的“复苏机会” 谁牛？

第一财经韩瑛珂：除了科技，您报告中也提到了要关注制造业当中的ROIC，也就投资回报率比较高的这样的一些品种，我们到底需要关注谁更多一些？

陈果：从目前来看，科技的关注度要更高一些，因为它在某些领域上的高景气已经开始出现，只不过我们讨论的是它的估值的合理性问题。但是无论如何，整个行业的景气以及上市公司提供的利润和资本回报是核心。那么制造业现在相对来说属于行业景气和利润的低迷阶段，所以现在还很难构成特别确定的大投资机会，但是反过来，因为它处于低迷水平，所以它有可能有一定的上升潜力，这里面蕴含了很多可能在股价上处于左侧的潜力股，所以我们现在是要去关注，有一些行业未来盈利的弹性可能会比较大，它一旦起来之后，会慢慢比拟现在的这些科技股。同时，市场是有节奏的，现在的科技股它隐含的市值也好，隐含的估值也好，透支了明年的景气以后它会休息，然后市场会观察那些景气相对比较低的行业，有一部分还是算在科技里面，有一部分我们把它算成传统的制造。但制造业有它自己的周期，所以我认为，在2020年尤其是下半年，它表现的机会可能会更多一些。

科技“牛”如何PK消费“牛”？

第一财经韩瑛珂：不过根据美股的数据，科技类的品种，它给投资人带来的回报并不是最高、最强的，最高最强的还是体现在大消费这个板块当中，这很有意思，得怎么理解？

陈果：科技和消费首先要站在不同的产业周期，也包括政策周期来看。在一个科技有爆发性的产业变化期，当然这种时候会有很多产业政策的支持，整个产业的景气就发生了变化，它的吸引力是要超过消费的。我们如果是看美股的话，90年代我们去投科技股，它的回报率是远远超过投消费股的，但是拉长周期来看，科技确实在不断地迭代，曾经领先的公司也在发生着各种变化，但是消费却始终能够体现一个相对比较稳健的成长和回报。我们现在面临的环境是，这两三年新的技术正在加速改变着产业，这非常清晰，因此行业中的很多公司有产生爆发式增长的可能，这个是消费不能提供的。当然如果把时间拉长，从现在拉长到未来的5年、10年，我们跨越很多新的技术周期的话，很多消费股它的回报率有可能是会比一些科技股更高。

资金面是否支持成熟牛？

第一财经韩瑛珂：您在策略报告当中提到了是“成熟牛”这样的一个概念，可是我们也观察到，从今年开始，无论是注册制、大小非解禁还是新股的发行对整个市场的资金量需求很大。如果明年这个态势继续延续的话，市场怎么迈进“成熟牛”？

陈果：首先我们安信策略提的“成熟牛”它非常重要，我们的核心指标是企业的资本回报率，就这个指标如果能够持续改善，那么这个牛市就能到来并且持续。至于资金面，包括股票的供求，我们认为不是最核心的，我们不能因为流动性的宽松，或者说是因为要配置股票的需求比较强而看好股票市场，这个是不持续的，因为最终钱还是要看回报。那么我们具体到2020年的股票市场的供求关系，我认为不会出现一边倒的供大于求，或者是供小于求，供求应该是两旺的。

确实，我们放松了再融资，我们在注册制的试点会继续深入和扩大，融资需求会增加，但是我认为这本身是我们整个金融体系走向成熟的体现，我们的权益市场确实要承担更重要的责任和使命。另外，无论是机构还是居民，只要站在国内乃至全球的各个大类资产的比较中就会发现，权益的吸引力还是比较高，边际上继续流入A股市场的趋势还是比较强，所以基本上来讲的话，供求基本上能够维持一个平衡。

中国股票市场的黄金年代可能才刚刚到来

第一财经韩瑛珂：作为策略分析师，从职业的角度您是怎么理解宏观经济与股市涨跌的互动关系？

陈果：我们对市场的思考不应该脱离对经济的思考和观察。股市上涨最后要看基本面的底，要看上市公司资本回报率的底，而不是经济增速的底。资本回报率的底跟经济增长不完全挂钩，比如说最近两三年中国的经济增速是换挡期，但是你看A股上市公司的资本回报率并没有单边下行，反而有企稳回升的迹象，所以经济是我们理解企业的一个背景，但是我们不能把企业的资本回报率跟经济增速直接挂钩。中国经济增长速度最快的时候过去了，但是现在我们开始迈向高质量发展，中国股票市场的黄金年代可能才刚刚到来。

“成熟牛”核心在资本回报率

第一财经韩瑛珂：2020年我们在投资决策方面，您觉得我们最应该关注的逻辑顺序是什么？

陈果：2020年,我们首先面临的宏观环境是经济增长速度基本平稳，然后上市公司的资本回报率大概率是企稳回升。在这个背景下，我们认为A股市场整体是一个偏有利的市场，或者说至少是应该偏牛的，但是预期不要过高，它处在一个“成熟牛”之中。第二个从结构上来看，我觉得高质量发展是主线，就是能够提供高的资本回报的行业和企业，或者说它的资本回报率现在不高但它能够提升，这个是主线。而落实到产业层面，我认为科技的整个资本回报率正在明显的上升。当然今年市场没有特别关注的低估值品种，可能是在金融地产周期中，12月有表现，整个行业的资本回报率提升有限，但是有些从公司的角度提升可能会更强。从择时来说，我们倾向于市场在这个位置需要再等待一个更强的催化，这个催化在我们看来是来自于产业和政策层面，这对于科技有一些新的推动和变化，不过我们预估可能还要等到明年初才会出现。