“城投债信仰”被动摇，2020年债市如何防雷？

随着债市产业债违约进入常态化，12月的呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司（下称“呼经开”）10亿元PPN（在银行间债券市场以非公开定向发行方式发行的债务融资工具称为非公开定向债务融资工具，PPN，即private placement note）延期兑付又导致市场对“城投信仰”动摇。2020年，市场预计债券市场的违约风险事件波及城投这一态势仍将持续，如何“防雷”考验机构的投资能力。

“由于呼经开PPN是私募性质，且市场对部分资质差的城投逐步走弱早有预期，因此延期兑付事件对市场的影响不是很大。整体而言，城投债还是一个不错的品类，2019年来城投债收益率持续下行，但若要参与低评级城投债，就需要精挑细选，既要看当地政府的支持力度和财政能力，也要看平台性质。”兴业基金固定收益投资部公募债券投资团队总监腊博在接受第一财经记者采访时表示。他同时表示，在刚兑打破后，对债市投资“防雷”也是长期要考虑的部分，关键在于搞清“三张表”和业务发展前景；就利率债而言，2020年的走势或较今年起伏更大，基建的对冲效果、全球经济会否持续回暖、地产投资会否加快放缓等都是需要密切关注的影响因素。

挑选城投平台大有讲究

2019年三季度以来，即使在利率债回调较大时，城投债整体仍然坚挺，当市场沉浸在“看遍万千债、还是城投好”的预期幻觉时，“呼经开”事件出现。不过，接受第一财经采访的多位基金管理人都有较为一致的观点，城投债整体仍是理想的投资品类，只是择券难度也在不断上升。

“对城投而言，自下而上（城投平台属性、财务状况等）、自上而下（所属区域经济环境）都要看。如果只是自下而上，就忽略了区域的差别，关注城投平台所在区域的地方政府财政、地方经济状况、债务状况一般更为重要。”腊博说道。

此前，标普信评方面也对记者表示，除了地域、企业自身财务状况，政府的支持力度向来是关注的重点。究竟如何判断城投企业的重要性？标普信评从职能定位、业务公益性或不可替代性、收入和资产规模、战略重要性等方面进行评估，并将城投企业对于地方政府的重要性划分为五档，其中“1”档为“极高”，“5”档为“有限”。此外，还按照业务属性分为A、B、C三类：A类为以公用事业类业务（供水、燃气等）为主营业务；B类是传统城投，主营业务包括代建、土地整理等类型；C类经营性属性更强，业务种类包含以盈利为目的的产业类业务，例如零售、贸易、产品制造、园区运营、景区运营等。分类后的结果显示，对地方政府重要性为“1”档的城投企业中，A类城投的数量占比显著高于B、C类。因此，A类城投企业的潜在主体信用质量普遍高于B类和C类。

就区域而言，其实市场一直纠结于“是买差区域的好城投，还是买好区域的差城投”。这主要是由于对区域层面指标的权重看法不同产生的分歧，对于流动性风险补偿除了市场给出的定价以外，还需结合投资组合自身负债端情况来做出判断。同时，也需综合城投的资产规模、融资来源、主营业务来进行交叉印证，关注纬度众多。

就经营属性来看，腊博也认为，一般从事铁路交通、土地、保障房、公用事业的城投相对受到地方政府支持的力度较大，但还需要结合区域政府信用、城投重要性、城投自身信用资质等因素来综合评估。

穆迪近期的报告称，同期限各城投境外债券利差存在较大差异，反映市场认为其风险状况存在非常大的差距。与之类似，穆迪授予城投的评级也从Ba2到A3不等。但国内评级较低的境内城投中期票据收益率低于境内同样评级企业所发行票据的收益率，这表明在评级区间的低端，相比非城投债，目前投资者仍更青睐城投债。

产业债“防雷”是长期主题

比起城投债，产业债的违约早已成为常态。自2014年“超日债”违约以来，债券市场投资人此后经历了各种产业主体发生的债券违约：国企、央企、AAA评级等。近期，东旭光电、北大方正的违约事件又引发关注。

“在产业债的研究方面，首先要将资产负债表根据不同行业特征进行调整，还原出真实的负债率，在调整的过程中还需要关注三张表勾稽关系的合理性。”腊博表示。对此，也有机构称，其原因在于，不同行业的企业平均负债率不同，如房企的负债率自然偏高，因为其有预收款的部分（起初不确认盈利），因此需要将这一部分扣除，再还原出真实的负债率。

经过静态分析后，再对企业未来竞争环境、经营状况、投资和融资计划做出展望。腊博认为，目前已经违约的主体中，多数体现在实际控制人风险、财务造假、盲目扩张、流动性压力大、主营长期亏损等方面。

除了负债率，债务结构也是关键。有外资基金经理对记者提及，此前爆雷的东旭光电、康得新、西王、北大方正有一个共同特点——高负债，而且是依靠短融滚动出来的高负债。一旦融资渠道出现断裂，公司会出现偿债风险。不过，即便是发行短融，也需要根据行业来判断具体风险。“如果是汽车经销商，发行短融就是正常的做法，因为卖车前要先提车，比起使用自有资金，显然发短债更为合适，”上述外资债券基金经理对记者称。

看完债务结构还要关注公司的主营业务。“多数出现问题的企业，主营业务往往都展现出来一些瑕疵，或财务造假。也正因主营不好，大股东可能在外经营其他项目，出现问题后则可能会挪用公司资金，这也滋生了财务造假的动机。”腊博称。

此外，违约案例中，不乏企业账上的货币资金巨大，这也具备迷惑性。腊博提到，“除了账上的货币资金，还需关注货币资金中有多少受限资金。同时，如果一家企业的货币资金不符合其经营状况或行业水平，亦或是利息收入偏低，那么货币资金的真实性就需质疑。”

就争议较大的房企债，目前信用利差相对较高，因此腊博认为2020年房企债仍然存在机会，但仍需重点关注房企楼盘的流动性状况；同时，目前全国70个城市中房价环比回落的城市个数在逐渐增加，地产政策可能会边际改善；当前，竣工开始逐渐回升、周转速度在加快，这也说明房企通过销售的回款能力或加强。

利率债需把握波段交易机会

对于规模较大的基金组合，利率债向来是获取超额收益的主要资产之一。2019年影响利率走势的因素相对单一，但2020年的影响因素或更复杂一些。

近期，市场对降准的预期升温。天风证券银行业首席分析师廖志明对记者称，“预计1月春节前降准总计100bp的概率非常高，按过去的经历，一般春节会有2万亿元的取现需求，降准可对冲春节取现及地方债发行对流动性的影响，支撑银行1月较大量的信贷投放。”

不过，腊博表示，2020年的利率债走势仍可能相对复杂，尽管利率中枢长期将随着GDP潜在增速的下行而下移，但短期的影响因素交织——明年基建的发力节奏，外围经济随着贸易摩擦的缓和、以及低利率环境能否支持全球经济持续回暖，房价和房地产投资放缓的速度可能会比较明显，房地产企业加快施工、竣工、和推盘，降低拿地周转。这些重要的因素都需要权衡。

“面对复杂的前景，明年首先要提升组合的流动性，静态收益和信用利差对组合的收益贡献在下降，超额可能来自于组合的灵活性和对波段机会的把握。”他称。