“长城品牌优选”锚定行业龙头不漂移 去年频频爆出的雷都没有踩过

■本报记者 张志伟

有些许白发的杨建华，高挑、瘦削、俊逸，看上去特别像一位哲人。“他是一个特别谦逊低调的人，虽然有自己的独立办公室，但是很少会待在办公室里。绝大部分时间，他都是和其他的基金经理们一样，坐在开放式办公室的工位上。他非常愿意和同事们讨论交流，从来不摆架子，也不会以权威的姿态和投研同事相处。”长城基金的一位员工如此评价杨建华。

杨建华，现任长城基金管理有限公司副总经理、投资总监兼基金管理部总经理，同时担任长城品牌优选混合型基金经理。

“发现一个好公司，在合适的时机投资了它，并且为持有人带来了收益，这是投资生涯中最能给我带来成就感的事情。”报考北大物理系时想当科学家，后来阴差阳错学了力学的杨建华，在公募基金领域找到了自己的人生价值。杨建华2001年加入长城基金，一干就是18年。“对于投资，我确实是非常热爱，不然不可能干这么长时间。”杨建华说。

有数据统计显示，在可统计的2102位公募基金经理中，任职十年以上的基金经理不到4%，若以算数平均收益率计算，杨建华在其中排名第一；以几何平均收益率计算，杨建华在其中位居第十二位。

风格稳定不漂移

长城品牌优选混合基金，属于较高风险的证券投资基金产品，截至11月28日，该基金年内上涨56.92%，在同类产品中稳居前5%；过去6年来收益率达123.2%，超过对标基准70%，同期沪深300涨幅59.68%。从整体看，市场趋势性机会并不多，但长城品牌优选6年来成绩单依然靓丽，这自然让人联想到“拿手绝活”这四个字。

说到拿手绝活，杨建华笑笑，“也没有什么绝活，可以说这只产品的定位非常好，定位于充分挖掘具有品牌优势的上市公司持续成长产生的投资机会。这个定位具有很好的前瞻性，要求所投资的企业首先具备品牌影响力。从近几年来的情况来看，价值成长股得到市场应有的尊重，这只基金获得较好的回报，也是比较自然的事情。”

从近几年的持仓变化看，长城品牌优选聚焦核心资产的趋势越来越明显。从三季报看，前四大重仓股贵州茅台、五粮液、泸州老窖、格力电器合计占基金净值的34.21%。对此，杨建华解释道，“公司鼓励基金经理专注和集中于做自己喜欢和擅长的事情，投资风格要更加鲜明，稳定不漂移。这是我们一直在努力的方向，将来长城品牌优选的风格也会更加趋于稳定。过去在投资当中，可能很多板块都会有所涉及，近几年来，从我个人的角度而言，更倾向于大消费、医药、医疗等行业。”

长城品牌优选招募说明书显示，该基金的投资策略为运用长城基金成长优势评估系统在具备品牌优势的上市公司中选择标的，构建并动态优化投资组合，综合运用市场占有率、盈利能力及潜在并购价值等三项主要指标判断品牌企业创造超额利润的能力，采用PEG等指标考察企业的持续成长价值。重点选择各行业中的优势品牌企业，结合企业的持续成长预期，优选具备估值潜力的公司构建投资组合。

“这是个股筛选的方法。通常而言，我比较喜欢具有这样一些共同特点的股票，譬如业绩相对稳定、盈利可以预测、现金流比较好、ROE水平比较高、管理层比较优秀的公司，沿着这些方向再去严选个股。符合标准的股票不多，持股集中度相对就会比以前高。”杨建华对记者坦言。

去年以来，A股爆雷事件频出，踩雷即意味着投资损失，投资越集中，踩雷的损失就会越大。长城品牌优选持仓集中度比较高，杨建华是否担心过踩雷？

“我主要是从基本面和自己擅长的领域去选股，没有抓黑马股的侥幸心理。虽然有个别股票曾经在中美贸易问题上受到一些影响，但持仓比较少，并且很快就卖掉了，基本上没有造成影响。去年爆出的其他的雷都没有踩过。”杨建华说。

对于风险的防范和把控也离不开长城基金严格的风控体系的功劳，长城基金风险管理部负责人对记者谈及风险的防范和处置：“公司严格审慎的管理股票的重仓投资。首先，要经过严格的流程后，被投企业才可进入重仓股票库；其次，研究员对股票库内的股票进行持续的基本面追踪，以防止发生基本面的不利变化等相关风险；其三，制定流动性风险应急处置预案，成立了由研究、投资、估值、合规和风控等相关人员组成的应急管理小组，及时执行应急处置。”

如何变道超车

经济增长减速，龙头公司优势凸显。杨建华举例说，车在慢速行驶时，加塞超车并不容易，但快速行驶中情况就大不一样了，因为车和车之间拉开距离，只要看得准、技术好、有胆量，就容易超车。在整个GDP减速换挡、追求高质量增长阶段，龙头公司发展反而更有利，从这几年上市公司的财报中不难看出，龙头公司在走上坡路。

“2012年之后，投资市场格局开始发生明显变化，市场越来越看重价值，随着经济由高速增长向高质量发展不断深入，这种趋势越来越明显。加杠杆、扩产能的模式越来越难获得市场青睐，尤其是15年股灾之后，市场的表现逐步印证了这一判断。长城基金对市场的预判是比较提前的。”杨建华进一步解释说：“市场化、法制化、专业化，防风险，三化一防越来越得到资本市场重视，监管层从上到下都在致力于打造一个更加有韧性、有活力的市场，这也很大程度上保证了真正有价值的股票得到市场应有的尊重。”

除了国内市场愈来愈有效，外资投资方式对国内投资者开拓眼界也发挥了积极作用，以前只是闷头研究自己的股票，外资来了之后，抬头看世界显得越来越现实和必要，国内投资者开始用外资视角来评估中国核心资产。杨建华对此深有体会；“外资开放对资本市场影响很大。比如有的食品企业，外资给出60倍的估值，我们觉得估值60倍不一定是合理的，但是市场对它们的偏好却非常明显。对于偏消费属性的业绩长期稳定增长的行业龙头，按照目前的普遍观点，只要人类存在，需求都是一直存在的，那么他们就应该是永续存在的，市场对于这类公司的估值的容忍度很高，偏好也很明显，放在以前这是很难理解的。”

具体到如何选行业，从几个维度考量公司，杨建华也有不一样的理解。“我心目中的好公司，第一就是要有一个好的赛道，所处的行业是一个好行业。有一些行业天生就是比较分散、很难集中，有一些行业很容易裂变出小公司来，竞争格局不容易出现强整合效应。第二是要有优秀的管理层，好赛道是基础，优秀的管理层是支柱。比如一个行业，如果是靠效率取胜的，就需要有很好的管理效率、很好的成本控制能力；如果是靠创新取胜的，就需要能敏锐地把握住新的热点、新的发展机会。优秀管理层是很难量化的但最核心的是要专注于主业，不能什么钱都想挣。第三是核心竞争优势，固然，优秀的管理层是一种竞争优势，除此之外，一定还要有一些独特的优势，比如品牌优势、渠道网络优势、技术创新优势、专利优势、技术垄断优势、自然资源垄断优势等等，而且这种优势还要能够长期保持下去，甚至通过努力这种独特性优势会不断扩大。

龙头白酒股可按类债券定价

“在他看来，低估值和蓝筹，并不是必然联系在一起的，他过往思考最多的是关于估值的问题，现在坚定不移的相信核心资产的价值，认为对于足够好的投资标的可以容忍更高的估值。”公司内部员工对杨建华的评价在长城品牌优选三季报中不难找到注脚。

从三季报看，长城品牌优势前三大重仓股悉数为白酒股，无疑，在单只基金中如此重配白酒龙头，确实不多见。杨建华对此并没有讳莫如深。“从文化、定价机制、以及海外投资风格等方面看，白酒龙头值得特别关注。”

梳理一下中国传统文化的关键词，“喝白酒”无疑是离C位最近的。中国人情感偏内敛，常常酒后吐真言，喝白酒既是文化传统，也是情感诉求和刚性需求，这种局面在长时间内不会改变。需求是品牌效应提升的重要前提，也是增强白酒龙头企业定价能力的重要前提。在持续高压反腐之后，高端白酒的消费量已经比较符合真正的市场需求，从长期来看，随着消费的不断升级，龙头白酒企业价值还有提升空间，尤其是业绩增速高于国外同类企业的公司。杨建华在分析了龙头白酒市场的之后，拿美国市场做比较，“从美国市场判断中国白酒股，不难发现中国白酒龙头比外国的可比较股票还好。”

谈起美国市场，杨建华分析了巴菲特长期投资可口可乐的原因。过去十年可口可乐的业绩是下降的，但股价仍涨了很多倍，其中重要原因是现金流好，每年分红。美国市场对业绩非常平稳、现金流特别好、分红也特别稳定的公司，是可按照类债券定价的，跟无风险收益率是密切相关的。而分红再投资——就是拿当期现金分红再投资该股票——这种复利的赚钱效应非常大。可口可乐一直在涨，这也与美国的无风险收益率不断下行分不开。

“A股市场一些业绩很稳定且不断增长的白酒龙头股可按类债券定价，可按照无风险收益的倒数估值，可口可乐在美国可以估值到30倍，中国无风险收益率比美国要高一些，估值应该低一些，但中国的利率一定是一个下行趋势，未来白酒龙头会变得越来越好”杨建华对白酒龙头未来充满信心。

长城基金对白酒行业的重配起步很早，在2007年前后，长城基金就开始战略“买酒”，2012年，在塑化剂事件和反腐叠加影响下，白酒股价跌得惨不忍睹，有的投资者抛弃了白酒股，长城基金反而坚定地持有。对于白酒股是否会长期持有，答案是肯定的，杨建华说，“对白酒龙头股，只有估值出现泡沫才会卖，但现在还远远未到。”

“他的投资风格和他的个人风格很像，简洁明快。对于看好的股票，敢于重仓持有，长期持有。”长城基金的员工评价是对杨建华投资风格最直观的概括。

不太相信奇迹

谈到为什么没有踩雷时，杨建华曾解释过：主要是两点，相信逻辑和相信常识。“我不太相信奇迹，对世界首创的东西都比较谨慎，尤其是一些实业产品。”

讲逻辑其实很简单，就是要有说服力，必须能够前后验证。比如说公司技术特别好，那么就需要交代清楚技术从哪里来，这个技术到底是投入多少，为什么你买到了别人买不到。杨建华进一步解释称，“比如一种药出口到柬埔寨，毛利率、净利率出奇的高，这不符合常识，这就值得怀疑。有家去年爆雷的公司曾经来路演，但经过我们上下游求证，产品到底谁在用，真的找不着。”

对于国外的大师也不能盲从，也要适时而变。之前学巴菲特，后来学彼得林奇，现在显然芒格更受欢迎。国外大师的观点要与中国所处的经济发展阶段结合在一起才具有意义。杨建华对海外所谓大师的投资风格有独到的理解，巴菲特以前是格雷厄姆学派的，就是买便宜的公司，注重安全边际，在巴菲特和芒格长时间交往之后，芒格对巴菲特的投资理念产生了很大影响。芒格也是自己在不断地学习摸索中形成了自己的投资逻辑，就是以一个合理的价格买一个优秀的公司，并一直持有，长期带来的回报会更加可观，这种投资理念逐渐成为西方主流投资理念。

“特别强调事物的辩证性，不会以非此即彼的眼光来看待投资，也不会轻易对及市场上流行的一些观点和看法下结论。”内部员工对杨建华的“辩证法”深有感触。