洪灏展望2020：“龙头效应”仍将持续

自2017年3月以来，我们对中美经济存在的明确短周期进行了广泛而深入的研究。这些周期本身根植于经济运行的内在动力。在周期运行的时候，大量经济变量之间同时地、有规律地波动，并在经济运行的轨迹中引起潮起潮落。

基于我们的经济周期理论和量化模型，我们将2017下半年到2019全年以来的市场展望报告依次命名为《再创新高》（2017下半年展望），《无限风光》（2018全年展望），《乱云飞渡》（2018下半年展望） 和《峰回路转》（2019全年展望）。事后看来，中国经济和市场的发展方向与我们周期模型的预测基本一致。

我们的中国经济周期领先指标可能在未来数月开始见顶并放缓。在房地产投资的带动下，该指标在2019年已企稳回暖。我们的领先指标显示，2019年是中国经济周期步入拐点的一年，而股市的整体复苏已反映了这个拐点的发生。2020年将是各国侧重国内事务的一年：美国将忙于总统大选，而中国也将尽力推进结构性改革、维稳经济。但是通胀前景却不是那么确定。

历史上，生猪存栏的下降往往领先生猪价格上涨约6个月。自2018年下半年以来，非洲猪瘟的爆发对中国的生猪存栏量产生影响。目前中国的生猪存栏量同比下降约1.3亿头，接近整个欧盟约1.5亿头的生猪存栏，并几乎是美国猪存栏的两倍。

目前，中国生猪价格的通胀强度与历史峰值水平相当。中国的猪周期通常持续大约三年，其长度与中国经济的短周期基本一致。猪肉通胀的势头将在短期内限制货币政策的选择，降低潜在降息的概率和空间。

图表1：降准对货币条件的影响存在长期的滞后性，尤其是在通胀高企的时候

资料来源：彭博、交银国际

迄今为止，中国的数次降准并未使新增贷款可持续地增长。这是因为降准对货币环境的影响往往滞后，最长可达18个月（图表1）。存款准备金率的变化运行周期大约为3年。2019年初，这个长期领先指标已经开始触底反弹。因此，流动性的宽松终将到来，但我们还需耐心等待，直到通胀压力开始减弱。

尽管中国这轮猪周期引发的通胀压力在未来几个月可能会加剧，但我们认为通胀的长期趋势仍是在下降的。中国央行的货币政策目标一直出人意料地保持中性审慎，其既定的政策目标是使M2增长与名义GDP增长保持一致。

货币供应的增长决定了贷款、投资、经济增长，并最终决定了可支配收入的增长。如果M2的长期增长趋势走低，那么可支配收入增速也将下降（图表2）。因此，只要计算机计算能力指数级增长所带来的生产率提升快于收入增速，一如最近这些年来的情况，那么长期通胀的趋势也应该是下降的。

图表2：货币供应量、投资、增长和收入增速的下降将抑制长期通胀

资料来源：彭博、交银国际预测

我们发现美国的通胀压力也在慢慢积聚。美国的实际工资水平已回到1970年代初期的最高水平。我们将美国的个人消费核心通胀进行10.5年年化转型，并滞后约两年，再把这个转型滞后的数据与美国的实际工资水平进行比较。这个量化分析显示两者间存在明显的相关性，以及美国核心通货膨胀的上升趋势（图表4；请注意，我们分析中使用的10.5年时间长度，与包含着三个3.5年短周期的经济中周期的波长一致。）

同时，当我们把金价进行通胀调整后，我们可以看到这个实际金价和美国的实际工资水平之间也密切相关，并滞后约7年（即由两个3.5年短周期组成的一个7年中周期的波长）。简而言之，实际工资增长可以预测美国通货膨胀和金价的走向，并显著领先（图表3）。

图表3：随着美国就业达到周期高点，美国核心通胀压力正在慢慢累积

资料来源：彭博、交银国际预测

如果美国的通胀压力确实在缓慢上升，一如图表3所示，而经济的短周期在逐渐修复，那么市场预期的美联储降息路径很可能会改变。 但美联储与其他全球主要央行同步重启扩表的计划可能不会受影响（图表4）。

图表4：全球央行正在同时重新扩表；中国央行除外

资料来源：彭博、交银国际预测

市场对降息的预期与未来可能降息路径的分歧，尽管部分已逐渐反映在美国联邦基金利率期货的价格中，但仍可能在2020年引发股市波动。尽管如此，在没有衰退的情景里，美股仍将沿着850天移动均线延续其长期上升趋势线（图表5）。市场最后的癫狂将轧空许多美股强势牛市的怀疑者，埋葬空头。然后在市场见顶之时，埋葬多头，最终多空双杀。

图表5：850天均线是标普的长期上升趋势线；只有伴随着危机的严重衰退才能将其显著击穿

资料来源：彭博、交银国际预测

中国经济周期领先指标正在放缓

在2017年3月发表的题为《中国经济周期权威指南》（20170324）的报告里，我们第一次通过定量的方法阐述中国经济的3年周期。我们通过分析房地产实际投资增长数据与其长期趋势的偏差得出了我们3年周期的规律。截至目前，中国经济运行共有将近6个非常清晰的3年周期：2003-2006年、2006-2009年、2009-2012年和2012-2015年，以及从2015年第4季度/2016年初到2018年底。

为了验证这个3年周期，我们将其与其他中国宏观经济变量的量价数据进行比较。我们证明了螺纹钢价格、利率、工业产出、股指和盈利预测等指标的走势都和3年周期密切相关。这说明了3年周期可以解释其他宏观经济变量的走势（图表6）。

从我们目前能够得到的、过去20年的所有数据中可以看出，中国经济周期的长期趋势是向下的，每个周期的高点和低点都在不断地下降。这个长期的下行趋势其实不难理解：中国巨大的投资规模，以及快速增加的杠杆压抑了新投资的边际回报，限制了经济发展中进一步有效投资的空间。

我们认为周期的持续时间长度与房地产建筑施工周期有关。比如，建设一座30层高的住宅楼，建筑完成时间约为9-12个月，水电安装需要3个月左右，再加上安全检查和各项审批的时间，完成时间约为1.5-2年。其后需要约1年时间消化房屋库存，使房地产的库存投资周期约为3年。

我们注意到，本轮始于2018年底到2019年初的3年短周期正逐步见顶，这是由于房地产投资在2019年录得两位数的增长后放缓所致。也就是说，由于我们的周期指标是一个领先指标，未来几个月，在通胀上行压力的驱动下，名义经济变量可能会持续修复。（图表6）。

投资者不应被这些名义的、滞后的经济回暖迹象所蒙蔽。我们的周期领先指标已经很好地预测了这些经济变量的修复，市场价格也已对此有所反映。除非这些名义变量的改善大幅超预期，否则股市不会作出反应。总体而言，未来几个月在通胀上行的环境中，投资者将难以将资金配置于股票或债券。

图表6：未来几个月，中国经济周期领先指标可能将放缓，但中国的周期具有领先

资料来源：交银国际预测

全球经济周期正在筑底修复

全球来看，欧美的经济短周期似乎正在筑底（图表7）。由德国制造业指数、美国半导体出货量增长和每股收益增长所示，欧美经济存在一个约3.5年的短周期。它的长度与中国经济短周期基本一致，但存在一定的滞后性。

图表7：欧美的经济短周期正筑底修复

资料来源：彭博、交银国际预测

与此同时，美国10年国债收益率正从一个极低迷的水平触底反弹。通常，美债收益率跌至如此低迷的水平时往往预示着经济衰退或市场动荡，一如2001/02年、2008年、2012年以及2015/16年（图表8）。收益率曲线的重新陡峭化有助于缓解人们对衰退的担忧。随着中国股市在2018年末及2019年初从7年周期的底部持续复苏，美国经济的领先指标也同步修复（图表9）。然而，尽管美联储出手相助，市场仍然对美国经济的健康状况有所怀疑。

图表8：全球经济周期正在筑底修复（续）

资料来源：彭博、交银国际预测

图表9：中国经济周期领先全球

资料来源：彭博、交银国际预测

因此，美国股市反弹的力度可能会令许多空头感到意外 — 股市大跌前的最后一波轧空往往如此。2020年，我们还将密切关注美国大选。这将是资本家和社会主义者之间的对决。目前来说，与同时重启扩表的全球央行相对抗还是一件困难的事情。

美国投资回报的历史及其影响

此前，在题为《中国市场预测权威指南》的报告中（20190920），我们讨论了2010年是中国资产配置的分水岭。经常账户占GDP的比率、货币供应增速以及固定资产投资增速均在2010年左右达到峰值，此后持续下降。

其结果，就是上证综指的850天移动平均线自2010年之后就一直没有突破3,200点，使得上证变成了一个零和博弈游戏。尽管在2015年的那一场泡沫中，上证显著突破了3,200点位，但这并没有将移动平均线带到新的高度。

在全球范围内，我们注意到一个类似的现象。利用美国资金流数据，我们计算了美国经济的EBITDA占资本支出比例，并将该比例作为美国经济投资回报率的代理指标。我们发现，美国的投资回报率亦在2010年左右见顶，并在此后持续下降，尽管它并没有达到1970年来各个衰退时期的水平。我们的分析显示，上证综指的股本回报率与美国的投资回报率有着紧密的联系（图表10）。

图表10：自2010/11年以来，美国投资回报率和中国的ROE同时持续下降

资料来源：彭博、交银国际预测

鉴于中美经济相互依赖，我们很难将这种相关性视为纯粹的巧合。历史上，中国生产，美国消费。美国花钱，中国储蓄。购买外汇资产和冲销操作，一直是中国最重要的流动性来源。

然而，自2008年的“大衰退”以来，美国居民对未来悲观的预期致使他们一直在努力储蓄。这种储蓄习惯的改变可以从美国国民储蓄率和经常账户盈余的同步上升中看出。过剩的储蓄压低了投资回报，并影响了居民的投资预期，最终导致美国居民更努力地储蓄。因此，如图表10所示，美国的投资回报持续下降。

与此同时，在中国，由于来自国外资金的流动性减少，中国过去由信贷驱动的增长开始放缓，因此股本回报率也随之下降。事实上，我们观察到，自2010年以来，中国不同市值规模的股票的股本回报率都在下降。而且，中小盘股的股本回报率比大盘股的降速更快，目前已经远低于股票折现率。也就是说，中小盘股现在的经济回报率为负，而大盘股的股本回报率还努力地维持在股票折现率以上。（图表11）。

图表11：中国回报率下滑；大盘股和中小盘股表现分化

资料来源：彭博、交银国际预测

大盘股与中小盘股的股本回报率之间的差异解释了近年来市场上的“龙头效应”，即各个行业的龙头企业会显著优于同业其他公司。这种由于行业集中而导致的类似市场表现也同样出现在美国。

大盘股指数与850天移动均线的关系，与中小盘股指数与其对应的移动平均线形成了鲜明对比。以上证50或沪深300为代表的大盘股指数，仍远高于其850天移动均线。该均线一直是大盘股上涨趋势的有力支撑。相反，850天移动均线却是以中证700为代表的中小盘股指以及上证综指的强阻力位（图表12）。

因此，如果中小盘股没有重大的范式转变，我们预期大盘股的相对强势将得以持续。即使有针对性的政策扶持小型企业，目前仍可能无法扭转局面。

图表12：850天移动平均线虽然是上证综指的强阻力线，却是上证50的强力支撑

资料来源：彭博、交银国际预测

以EBITDA和资本支出来计算的美国投资回报率是衡量全球投资环境的一个有效指标。我们的分析发现，美国投资回报率和全球周期性与防御性股票、新兴市场与全球市场、小盘股与大盘股的相对回报高度相关（图表13）。

自2010年以来，周期性股票、新兴市场和小盘股长期跑输。尽管到目前为止，他们已持续跑输数年，并很有可能在近期出现技术反弹，但这种长期跑输的趋势并不太可能就此结束。日本的经验显示，不断下降的利率与负利率的预期将促使人们更努力地储蓄。

只要储蓄过剩的现象持续存在，投资回报率仍将继续承压，因而抑制小盘股、新兴市场和周期性股票的表现。无论这些风险资产的技术反弹多么强劲，投资者都不应该将其误认为是自2010年以来一直持续的长期趋势的最终反转。

图表13：全球投资回报率正在下降

资料来源：彭博、交银国际预测

一旦大盘股的股本回报率跌破折现率，他们的强势地位可能就会终结。此外，我们的研究表明，过去十年中，龙头企业的市场地位变得更加强大。他们在整个行业收入中所占的市场份额越来越集中（图表14）。并且，一旦行业结构确定，不同的行业等级之间几乎没有变更性。例如，在美国和中国，排名较低的公司进入行业最前列的概率只有4%（图表15）。

因此，由于大盘股高于折现率的股本回报，不断提升的行业集中度以及在不同行业等级之间非常有限的变更性，大盘股跑赢的趋势很可能还会持续。

图表14：中国和美国（下图）的行业集中度越来越高

资料来源：彭博、FactSet、万得、交银国际预测

图表15：中国和美国（下图）行业等级间的变更性非常有限

资料来源：彭博、FactSet、万得、交银国际预测

市场展望

我们的股债收益率模型（EYBY）有着持续且稳健的预测记录。在2018年11月19日发表的《2019展望：峰回路转》中，我们预测2019年上证综指将在2,000到2,900点的区间里运行。与此同时，市场底部最有可能是在2,450点，而在极端风险情形中下跌至2,000点的概率为1%。

尽管在4月时上证曾最高达到3,200点以上，但是其成交量加权的交易区间均值在过去的十二个月内约为2,900点。与此同时，2,900到3,000点是一个强阻力位，上证有约80%的时间在3,000点以下运行。更重要的是，上证在2019年确实“峰回路转”，成为全球表现最佳的主要股指之一。

实际上，我们在2016年6月6日《市场见底：何时何地》的报告中，估算了上证综指的底部为2,450点。两年多以后，上证最终于2019年1月4日在2,440点见底。

由于EYBY具备良好的预测记录，我们将继续运用它来预测2020年。值得注意的是，我们的EYBY模型正受制于一个中性的区间。历史上，它往往会在这一区间内徘徊一段时间（图表16）。上证综指在经历一年的大幅波动后往往会在这个区间内稍作休息，并且随着EYBY的下行，上证会在继续上行前反映新的数据和信息。

图表16：EYBY运行到一个中性交易区间。历史上这个区间往往会持续一段时间。

资料来源：彭博、交银国际预测

目前，上证正运行至850天移动均线的阻力位，这个均线的最高水平在3,200点附近。这是2010年以来850天移动均线一直未能突破的水平。也就是说，自2010年以来，随着中国投资储蓄习惯的改变，上证一直在一个交易区间内徘徊。中国持续下降的经常账户盈余占GDP的比例、货币供应量、固定资产投资、和工业产出暗示，中国的储蓄和投资减少，且增长放缓。我们在2019年9月20日发布的《中国市场预测权威指南》中讨论了这些长期的宏观经济变化。

我们在图表17中展示了EYBY及其对应的上证综指的对数点位。为了消除异常交易年份中极端数据对分析造成的扭曲，我们剔除了股市泡沫发生的2015年的数据。此外，由于2010年是上证综指交易模式发生改变的分水岭，我们选取了2010年后的数据。

由于上证综指的内在复合增长率与中国五年计划中隐含的经济增长目标相当，该指数自1996年以来每十年就会翻一倍（《市场见底：何时何地？》20160606）。因此，我们直接根据2016年到2019年的数据来预测2020年的情况（图表17，蓝点）。鉴于通胀前景和对债券收益率的预判，我们认为EYBY将介于-2到1.5之间。

因此，2020年的交易区间底部可能在2,700点左右，而3,200点仍将是850天移动平均线构成的重要阻力位。除非中国市场引入外来因素，850天移动均线将继续下行。底部的2,700点是通过前期2,450点的底部点位和每股收益增长率计算得来。即使指数现价暂时突破3,200点的850天移动均线阻力位，也不太可能改变2010年以来形成的850天移动均线顶部。即便是2015年的5,000点泡沫也无法改变这一点。

图表17：上证交易点位可能性分布=~2,500-3,500；底部水平=~2,700

资料来源：彭博、交银国际预测

我们的量化分析显示，在更宽泛的市场中，周期性股票已大幅跑输防御型股票，并且小盘股跑输大盘股。有些交易员可能会尝试从近期的技术反弹中获利。但是，正如我们上面的分析所示，龙头企业将在各自的行业内继续巩固他们的市场地位，从而增加行业集中度。与此同时，以美国的EBITDA /资本支出来衡量的全球投资回报率继续下行，新兴市场、周期性股票和小盘股长期跑输的趋势仍未结束。我们坚持认为，长期趋势重于短期波动。

（作者：洪灝，交银国际董事总经理兼首席策略师）