标普信评“首评”城投：信用质量分布在AAA-B，政府支持度是关键

11月4日，标普信评发布《中国城投面面观》，这是该机构入华后首次“体检”中国城投企业整体潜在信用质量分布。标普信评认为，此次评估的近1700家城投企业的潜在主体信用质量分布于[AAAspc]*至[Bspc]*区间，中位数处于[BBspc]*类。其中，资产规模排名前100名的城投企业潜在信用质量整体较好，这考虑了外部支持因素的潜在主体信用质量中位数处于[Aspc]*（以下将标普信评的评级符号简单表述为AAA、B等）。

值得注意的是，一般情况下，城投企业的潜在个体信用状况处于较低水平，其财务状况弱于产业类企业，因此在评估时其获得政府支持的力度向来是重要参考标准。标普信评认为，从事公用事业类业务、公益性业务规模占比较高、资产和收入规模大、在资本市场具有良好信用的城投企业，对于地方政府的重要性较高。不过，上述评估并非正式的评级，潜在信用质量分布是对于信用质量的初步观点，因此不应被表述为信用评级。

尽管此前的“结构化发行”导致城投债备受压力，但事实上，多家外资评级机构人士此前也对第一财经记者表示，近几年来外资机构已开始愈发关注城投债这一不断增长的资产类别，由于境外城投债的信用评级差异较大，外资“择优购入”。

城投企业信用质量分布在AAA-B

此次，标普信评分析的样本数量接近整个债券市场发债城投企业总量的80%，覆盖了30多个省级行政区的200多个地级区域，能够整体反映全国城投企业的总体信用状况。

一般而言，城投企业的潜在主体信用质量主要由潜在个体信用状况和地方政府支持力度两个维度决定，而后者则是由地方政府的潜在支持能力和城投企业对地方政府的重要性来决定。

近1700家城投企业全样本的潜在主体信用质量基本都分布在AAA-B，中位数处于BB类，这一中位数低于资产规模前100家和前300家的城投企业的潜在主体信用质量。潜在主体信用质量相对较低的城投企业，具有一个或多个以下特征：直属管理层级较低、同一地区存在多个承担相似职能的城投企业、地方政府的潜在支持能力较弱。

地域因素也十分突出。例如，上海、北京、广东和福建地区的城投企业相比其他地区城投企业整体潜在主体信用质量较高。“一方面这些地区经济发达、地方政府财政状况好以及债务负担轻，这些地区的地方政府对其城投企业具有较强的潜在支持能力。另一方面，这些地区市场化转型较为成功的城投企业数量较多，这些城投企业大部分自身经营状况更好，具有更强的市场竞争力。”标普信评分析师钟晓玲对记者表示。

长期来看，标普信评预计，城投企业的整合仍会持续进行，规模较小的低层级城投企业数量将会减少。整合后城投企业的业务范围将进一步扩大、职能将进一步集中，因此其潜在个体信用状况和政府支持力度都有可能提升，从而使其潜在主体信用质量获得改善。

政府支持力度分化

对于城投债投资者而言，除了地域、企业自身财务状况，政府的支持力度向来是关注的重点。

究竟如何判断城投企业的重要性？标普信评从职能定位、业务公益性或不可替代性、收入和资产规模、战略重要性等方面进行评估，并将城投企业对于地方政府的重要性划分为五档，其中“1”档为“极高”，“5”档为“有限”。此外，还按照业务属性分为A、B、C三类：A类为以公用事业类业务(供水、燃气等)为主营业务；B类是传统城投，主营业务包括代建、土地整理等类型；C类经营性属性更强，业务种类包含以盈利为目的的产业类业务，例如零售、贸易、产品制 造、园区运营、景区运营等。

分类后的结果显示，对地方政府重要性为“1”档的城投企业中，A类城投的数量占比显著高于B、C类。因此，A类城投企业的潜在主体信用质量普遍高于B类和C类。

标普信评也认为，主要经营公用事业类的A类城投企业具有稳定的经营模式和现金流，因此其潜在个体信用状况好于其他类别。此外，B类城投数量最多，其主营业务以城市建设、土地整理以及保障房建设等传统城投业务为主，因此对于政府的重要性集中分布于“2”档(高)。其经营的业务和承担的职能集中度不高，因此与地方政府的紧密度弱于A类城投。

此外，C类城投对于政府的重要性分布较为广泛。其中一部分是转型较为成功的城投企业，企业规模大、市场化业务发展良好，同时仍承担了一些公益性或准公益性业务，它们更可能获得政府的支持。另外一部分则是正在市场化转型过程中、业务公益性相对较弱的城投企业，在标普信评看来，它们获得政府支持的可能性不如前者。如果C类城投未来完全转型为没有公益性职能的盈利性实体，那么它们对于政府的重要性程度可能会降低。

外资开始关注城投债

记者也获悉，部分城投公司此前远赴伦敦等地进行路演，多家评级机构认为，境外城投债发行势头持续强劲，表明其正成为一个不断增长的资产类别。

“境外机构由于早前的城投债持仓近乎0，对高收益的中资房企债的买盘较多，但近年来它们也开始选择高等级的城投债进行投资。”穆迪副董事总经理钟汶权此前对第一财经记者表示。

他称，“市场新发的以城投债为主，这使得境外投资人愈发关注这一资产类别，他们主要投资北京、上海等发达地区的城投债，因此对违约等风险相对没那么担心。”

数据显示，城投债的风险差异较大，导致利差和评级差距较大，多数境外城投债期限较短，通常为2～3 年。但钟汶权也提及，国内AA评级的城投中期票据的收益率较同样评级非城投公司票据低，这也说明，在评级区间的低端，相比非城投债，投资者仍更青睐城投债。