董登新：新三板缺的是转板机制而不是换手率

近日，证监会推出了新三板改革的系列举措，并赢得了市场普遍认可与高度肯定，当然，它也引发了市场人士无数的遐想与憧憬。有感于此，笔者也想就新三板改革与发展问题进行探讨，并提出一些粗浅的看法和建议。

新三板设立的初衷是什么？

新三板是全国中小企业股份转让系统（下称“全国股转系统”）的俗称，它是经国务院批准，依据证券法设立的一家全国性证券市场，也是我国第一家公司制运营的证券市场。2012年9月20日在国家工商总局注册，2013年1月16日正式揭牌运营。

新三板最大的特点是对挂牌门槛及信息披露的包容性。它没有量化的挂牌标准，但要求挂牌公司必须主业突出，守法经营，而信息披露质量虽远不及上市公司要求严苛，但信息披露却是新三板公司最大的一项挂牌成本。

一直以来，总有一种市场声音强烈呼吁：要大幅降低投资者准入门槛，让小散进来参与新三板“短炒”投机，并以此来提高换手率及成交量。他们希望尽可能模糊新三板与“证交所”的界线与区分，甚至有人干脆将新三板挂牌公司也称呼为“上市公司”。在此，我们不禁要问：新三板设立的初衷究竟是什么？

一般地，我们将证券交易所挂牌的公司称为“上市公司”，而将新三板及四板挂牌的公司称为“非上市公众公司”。

按照我国新三板相关规则定义，所谓非上市公众公司，是指有下列情形之一且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司：（1）股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人；（2）股票公开转让。

根据我国新三板规则规定，新三板挂牌公司依法纳入“非上市公众公司”监管，股东人数可以超过200人。股东人数未超过200人的股份公司申请在全国股份转让系统挂牌，证监会豁免核准。挂牌公司向特定对象发行证券，且发行后证券持有人累计不超过200人的，证监会豁免核准。依法需要核准的行政许可事项，证监会应当建立简便、快捷、高效的行政许可方式，简化审核流程，提高审核效率，无需再提交证监会发行审核委员会审核。

新三板具有五大基本功能

在新三板改革的重大方向问题上，我们必须不忘初心、牢记使命。新三板的基础功能是股权的登记、托管、展示与转让；其高级功能则是便利融资、并购重组、转板机制。具体地讲，新三板具有以下五大基本功能：

（一）股权登记与托管功能。

新三板挂牌门槛的包容性，是其最大特点。大批量的中小微企业无条件进入证交所挂牌，但它们需要一个规范的股权登记与股权托管平台，新三板则很好地满足了这些企业的诉求。因此，中小微企业成为新三板挂牌的主体。2013年至今，短短7年内，已有累计13219家企业在新三板挂牌，其中，中小企业占比94%，民营企业占比93%。目前新三板挂牌公司平均股东人数为43人，其中挂牌时股东人数超100人的公司仅115家，挂牌后股东人数超100人的公司，总家数仅843家。这就是新三板特有的包容性，可以预料，未来新三板挂牌企业数可多达三、五万家。

（二）股权展示与转让功能。

新三板挂牌企业的股份虽不能像证交所一样高换手率“短炒”，流动性也无法与证交所相比较，但它却是中小微企业宣传自我、展示股权、转让股权的重要平台。由于新三板对挂牌企业信息披露质量的包容性，以及可能存在的信息不充分、不对称，我们必须设定严格的投资者适当性管理规则，并让那些具有足够定价能力及风险承受能力的机构及大户进场，而不是让普通的小散直接进入新三板“搏杀”，新三板绝不是小散“炒股”的地方，但小散可以通过购买新三板主题的公募基金，或是新三板主题的公募资管产品来间接参与新三板投资。

同时，新三板市场的快速发展，为VC、PE等投资机构提供了优质的投资标的池，提供了新的退出渠道，引导和带动了早期投资。目前，有VC、PE参与的挂牌公司数量占比超过60%，比企业挂牌前增加了10%。

（三）增信与融资功能。

在融资机制上，新三板为挂牌企业提供了普通股定向增发与非定向增发、优先股、可转债、中小企业私募债、股权质押贷款、银行信贷、资产证券化等融资通道。7年间共有6388家挂牌公司发行股票10516次，融资4911.39亿元。在这些融资中，新三板99.81%的公司挂牌及97.76%的公司融资都是由新三板自律审查完成的。目前，全国股转系统公司与工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、光大银行、兴业银行22家商业银行签署战略合作协议，为挂牌公司和拟挂牌公司提供定向授信额度等服务，这实际上也是一种带有“增信”属性的融资模式。

（四）并购与重组功能。

并购重组是公司“裂变”与“重生”的机遇。新三板既是上市资源的孵化场，也是并购重组的守猎场。截至2019年6月末，累计有135家新三板挂牌公司被上市公司收购，占新三板市场收购金额的比重高达65.48%。7年间，新三板挂牌公司共实施重大资产重组385次，交易总额651.13亿元，其中70%以上属于现代服务业和战略新兴产业的产业整合和转型升级，还有1036家挂牌公司被收购，涉及金额1426.82亿元，加速了资源整合。实际上，新三板也是一个淘金场。新三板挂牌企业被上市公司整体收购，也是一种不错的选择或归宿，它同样达到了间接上市的目的，而不必非要走IPO通道。

（五）分层与转板功能。

2015年11月，《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》首次提出：实施全国股转系统内部分层，并将新三板分为基础层和创新层。

2019年10月，新三板推出了系列改革举措，其中，最重要的有两点：一是在现有基础层与创新层的背景下，增设精选层；二是建立并落实挂牌公司转板上市机制。

市场分层有两个目的：一是分类监管、高效监管；二是搭建一条晋级通道，激励挂牌企业不断提升自我，包括规范信息披露，以及完善法人治理，并鼓励一些具备条件的挂牌企业向转板通道迈进。

按照新三板改革新规，在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市，充分发挥新三板市场承上启下的作用，实现多层次资本市场互联互通。

不过，在此必须说明的是，尽管新设了精选层及转板机制，但面对将来数以万计的挂牌企业，最终真正通过IPO通道或转板机制上市的企业，仍将是少数，而不会是大多数。事实上，在过去7年间，累计有983家新三板挂牌公司开展过上市辅导，346家申报过IPO，但最终只有80家公司成功上市。

当然，新三板设立精选层与转板机制，一定会吸引更多的企业来此挂牌，也会吸引更多的机构和大户来此淘金，这是不容怀疑的，到那时，“短炒”成交量及换手率带来的“人气”一定也会有明显提升。这正是新三板功能完善带来的市场效果，而不是本末倒置人为拉高换手率，更不是不负责任地将小散拉进来垫背。实际上，现在已有不少上市公司子公司已提前来到新三板布局，截至2019年6月末，有372家挂牌公司的股东中包括上市公司（不含做市商），涉及上市公司312家。

最后，我们必须强调的是，要想提升新三板对挂牌企业及投资者的吸引力，我们就必须进一步完善其市场功能，尤其是要善用市场分层及转板机制这两大武器，而不是通过降低投资者准入门槛来直接提高换手率或成交量，在这一点上，我们必须不忘初心、牢记使命，切莫本末倒置、舍本求末。

（作者系武汉科技大学金融证券研究所所长）

本文原载《中国证券报》，第一财经获授权转载自“养老与金融”微信公众号，小标题为编者所加