连平：不应将LPR机制调整与降息画上等号

毋庸置疑，LPR（贷款基础利率）机制调整是利率市场化的重要步骤。LPR新机制建立短期有影响，长远意义重大。既然是金融改革的重要举措，市场存在的将LPR机制调整与降息差不多等同的观点是明显有失偏颇的。但通过更加市场化的贷款定价机制以促进企业融资成本明显下降的方向是明确的。

LPR新机制由原来的基准利率加减点调整为MLF（中期借贷便利）加点方式报价，与之前我们相关研究中的预判完全一致。日度报价调整为月度报价，在一定程度上考虑到标的由基准利率调整为更为市场化利率后报价的稳定性。报价行的扩围，增加了城商行、外资行和民营银行，有利于在更大程度上、更加全面地参考整个行业不同风险偏好银行的定价水平。然而，企业信贷融资成本的高低最终取决于企业自身基本面、信用质量、盈利能力等，短期内贷款锚定标的的转换，并不会对信贷市场形成很强的冲击。LPR新报价机制最为重要的着力点在于，将LPR挂钩MLF操作利率，一方面使LPR与贷款基准利率脱钩，进一步提升其市场化程度；另一方面则增强了央行对于信贷市场融资成本的调节功能，为进一步畅通货币政策的利率（价格型）传导渠道奠定更好的基础。

LPR新机制要充分发挥影响企业融资成本的作用仍需其他政策加以配合。在新机制下，贷款定价将参考LPR价格进行加点，跟过去参考基准利率进行加点，两者形式上的区别仅仅是定价的起点发生了变化。起点由现在贷款基准4.3%降为MLF的3.3%，但这并不意味着贷款利率要整体下移1%。新报价方式，可能对于资信等级高的大企业而言，有了与银行更大的议价空间；而对于中小企业来说，银行对于信用风险的担忧可能依然是影响其融资成本的基本因素之一。况且LPR本身是对优质客户的定价，并不能对中小企业贷款加点的幅度产生实质性约束。因此，仅仅是定价换锚，短期内贷款价格水平变化可能并不会十分明显。

随着市场化程度的提高和上述存在的因素，甚至可能会形成大型企业和中小企业贷款定价一定程度上分化的态势。若要在中小企业信贷融资加点幅度方面对银行有所约束，LPR新机制很需要配合类似MPA定价偏离度考核等政策共同发力。如此压降贷款利率也会进一步压低信贷融资的风险溢价空间，而出于风险的考量银行的信贷投放意愿又可能会受到抑制。

考虑到当前银行同业市场仍存的信用分层风险，LPR新机制下贷款报价下行幅度过大，尽管公告中表明存量贷款实行新老划断，还是有可能出现存量贷款重定价的风险。未来组合政策有必要进一步寻求调控的平衡，避免出现定价分化的局面以及切实引导企业融资成本下行，以稳步实现过渡。若如此，新机制下银行贷款利率水平进一步下降是可以预期的。

LPR新机制强化了结构性工具操作利率的政策意义，存贷款基准利率逐渐淡出定价逻辑。在新机制下，贷款定价在LPR基础上加点，而LPR又主要挂钩于结构性工具MLF。这就使得一段时间以内，市场以公开市场流动性工具操作利率变化来判定央行“加减息”的逻辑得到强化。

MLF等操作利率的调整具有更强的政策信号意义。之所以选择锚定1年期MLF操作利率，主要也是由于可以与同期限贷款直接匹配，直接反映银行负债端从央行获取流动性的资金成本。1年期MLF操作利率可同时在货币市场向短端和长端两个方向传导其影响。当然短期的流动性工具OMO（公开市场操作）、SLF（常备借贷便利）等操作利率有必要配合MLF操作利率进行相应调整，这将有助于进一步完善“利率走廊”机制。因此贷款定价锚定MLF利率不仅影响信贷市场，而且也直接向货币市场进行传导。当然，随着实施推进，当MLF操作利率信号意义更强之后，为营造稳定的金融环境，央行在调整公开市场操作利率的频次上可能会更为谨慎。

从长远来看，银行贷款市场实行新老划断。随着存量贷款不断消化，采用LPR定价的贷款存量将不断上升，贷款基准利率也就逐渐淡出定价逻辑，但目前巨大的存量贷款是以基准利率来定价的，若全面进行调整影响很大，也没有必要。因此，贷款基准利率依然会存在一段时间。但可以肯定的是，LPR机制的调整开启了基准利率逐渐退出历史舞台的进程。

LPR新机制下仍需关注中小银行流动性状况和经营稳健性。中小银行原本在定价能力方面较大型银行弱，难以有效获取优质客户。资产端定价受到约束，加之其相对较高的负债成本，中小行净息差所受影响显然会超过大行，甚至出现不同程度的流动性风险或信用风险。尽管目前银行体系整体流动性较为充裕，然而新机制叠加尚未完全消除的信用分层现状，可能对中小银行带来不同程度的压力。这种压力还有可能传导到中小企业和民营小微企业，增加后者的融资成本，使得新机制的效应打上折扣。因此，在配合LPR新机制的组合政策中，可适当采取差异化和针对性的手段，给予中小银行定价相对灵活但适度的空间，相应提供优惠的支持政策，以确保其逐步适应新规则。

8月20日，LPR首次报价后，原1年期和5年以上贷款基准利率分别为4.35%、4.9%，照此计算，LPR相同期限的定价基准较之前分别下降10bp、5bp，应属于较小幅度，基本符合市场预期。需要注意的是，LPR只是金融机构给大型优质客户贷款的报价，其定价降幅并不代表实际人民币贷款加权利率的降幅，综合利率降幅应该小于起点降幅。

毋庸置疑，通过LPR机制调整推动市场贷款实际利率水平下降是重要的政策目标。但这种新机制并不能简单地与降息划上等号，前者为机制改革，后者则是货币政策。尽管机制改革会有某些货币政策想要达到的效果，也不应预期有贷款基准利率下降的同等效应，新机制对未来利率水平的长期变化会产生重要影响。再者，在当前引导贷款利率下降的同时，应该注意避免一次性降幅过大，对存量信贷市场造成不必要的冲击；相反应通过一个过程，给市场在适应新机制上有合理的过渡时间。

（连平系交通银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长，陈冀系交通银行高级研究员）

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