全球央行年会将至，美联储或释放新信号

当地时间8月27日晚，美国杰克逊霍尔全球央行年会（Jackson Hole）即将举行，当日美联储主席鲍威尔出席并将发表“货币政策框架评估”的视频讲话，受到全球市场的高度关注。

各界预计鲍威尔可能会提及美联储政策框架评估，一种可能的策略是——用平均通胀目标取代现有的通胀目标，即美联储未来会允许通胀超过2%的目标，来作为通胀抬升过慢的“补偿机制”，这就意味着通胀预期可能会上升，投资者似乎有必要着手抵御通胀，而这也可能对投资逻辑产生重大影响。

就目前而言，接受第一财经记者采访的多家外资机构人士普遍表示，可能会听到更多美联储在整个经济周期中支持通胀的承诺，但是“希望”和“达成”截然不同，美联储产生通胀的能力受到质疑。但保持政策宽松直到通胀远高于目标，以实现平均通胀率为2%的承诺，可能意味着通胀预期上升和实际收益率的下行压力，这就会给美元施压。

美联储或提高对通胀的容忍度

政策框架评估是此次会议的关键词。2008年危机后，美、日、欧、英等发达国家失业率持续走低，疫情爆发前失业率已降至50年低位，但通胀迟迟不来，也未达到美联储的2%的目标，美国5年通胀率只有1.3%，引发不少市场人士对菲利普斯曲线这一传统经济理论是否不再适用的疑问，这也成为这一代央行行长面临的挑战。

之所以关注通胀，是因为如果实际通胀率在经济繁荣时期就过低，就会大大削弱美联储以低利率对抗经济衰退的能力，因此美联储通过评估货币政策框架来寻找新方法，提振长期通胀回到2%的目标水平。

而如何调整这个框架则是此次的重点，各界预计美联储可能会给予通胀更高的容忍度。简而言之，市场预计美联储可能会采用多年期的平均通胀或物价目标作为新框架，这意味着容忍足够长时间的高通胀以抵消过去多年疲软的物价增长，从而实现整个商业周期间的平均通胀率在2%，这就需要允许利率处于更低的水平，而这么做的好处在于可以推动失业率进一步降低。

这意味着什么？有观点认为，若通胀目标框架真的做出这种调整，投资者就必要着手准备抵御通胀。由于美国经济复苏的特征就是生产弱于需求，消费品短缺本身就会导致通胀上行压力。这也意味着可能美债收益率会飙升、同时经济增速仍然缓慢，“滞涨”或带来股债双杀。

但对于这种通胀攀升的担忧，目前主流机构认为有些过度。牛津经济研究所高级经济学家梅（Ben May）对记者表示，“近期美国、欧元区、英国等发达经济体的核心通胀升幅高于预期，引发了人们对通胀可能即将走高的担忧。然而,我们持怀疑态度，央行并不会短期因此而考虑收紧政策。其实核心通胀总体上仍比年初要低一些。无数因素导致通胀比正常情况下更加不稳定，因此近期明显的上升趋势应该谨慎对待。尽管货币宽松是一个因素，但是近期通胀攀升并非因为太多资金在追逐太少的商品和服务。”

渣打全球研究主管罗伯逊就表示，“希望”和“达成”（通胀目标）截然不同，目前仍对美联储产生通胀的能力持怀疑态度。但通胀预期上升就会导致实际收益率（债券名义收益率减去通胀预期）的下行压力，这就会给美元施压，同时也可能会提振黄金。因为，这会导致美元的利差优势不断收窄，而过去两年来黄金的走势也和美债实际收益率成反比。

中美利差仍将维持高位

从利差角度而言，机构认为中美利差仍将维持较高位置。

根据美银的测算，如果PEC通胀率保持在2.1%的水平，则可能需要美联储实行42年的低利率水平保持不变。尽管平均通胀目标此次并不一定能够实行，但人民币较美元的利差优势仍将维持高位，此前中美利差飙升至240BP的历史新高水平。

这将有利于人民币维持强势。美元指数已经从今年3月的104高点附近一度跌至92，近期反弹至93附近。“美元的贬值不仅关乎货币交易，与其他货币相比，美国失去了相对G10货币的大部分利率优势，其财政状况继续恶化——双赤字达到了50年来的最大水平，并可能进一步恶化。”罗伯逊对记者表示。

美股负面溢出效应有限

另一个备受关注的问题就是美股的估值，中国市场的关注点在于，不断创新高的美股若出现大幅回调，或造成溢出效应。

不过，各界认为，若美联储提升对通胀的容忍度，对权益资产更偏利好，且低利率或长期持续。同时，大选年历来美股走升居多。近期主流机构都对美股走势偏乐观。

瑞士百达资产管理多元资产团队高级投资经理黄思远对记者表示，有部分市场人士认为股票已经与经济脱钩。苹果市值达 2 万亿美元，很多声音质疑，认为只是宽松货币政策引起的泡沫。我们认为这些都是错误的说法。市场出现的是质素上的分化，不是非理性脱钩。

具体而言，美股的股票回报出现了较大分化。年初至8月20日，各大指数中，成分股录得正负回报的百分比分别为——标普500:正回报41.4%，负回报58.6%；纳斯达克：正回报41.9%，负回报31.3%；道琼斯：正回报33.3%，负回报67.7%。

“事实上很大部分股票年初至今仍录得负回报。所以，根据表现，股市和实体经济脱钩程度没有市场认为那么高。仍然录得负回报的股票包括邮轮、航空运营商、传统零 售商和能源股。如果这些股票今年以来的表现都录得正回报，那么股市就真正与经济脱钩了。”黄思远称，录得正回报的往往是一些受长期结构增长推动的科技龙头，它们现金充裕，在2~4个月的时间里实现了2~4 年的增长。 折现现金流估值被向前拉了 2~4年，这些真正的市场领导者比以往任何时候都更有优势，盈利能力更强，资产负债表也较强。

因此机构也认为A股的外部扰动有限。就市场走势而言，野村东方国际证券研究部主管高挺对记者表示，预计2020、2021年沪深300指数盈利增速为-8.9%和15.0%。目前沪深300估值已经略高于其10年平均，且行业估值分化，未来市场持续上行仍需估值收敛。“预计市场短期仍将震荡，但具备结构性机会，低估值且业绩稳定或对政策敏感度较高的行业值得关注。中长期建议投资者关注内循环带来的投资机会，重点关注线上和数字经济、服务业回流和制造业升级。”