特别国债发行方式之争：央行“印钞”买国债可行吗？

新冠肺炎疫情对中国经济社会造成的冲击前所未有，因此，为落实“六保”，财政政策刺激力度加大，货币政策予以配合。

在财政困难、中小微企业生存艰难的当下，为了真正发挥财政政策扩张性以稳经济的作用，中国财政科学研究院院长刘尚希近日建议，可以将抗疫特别国债设置为5万亿元规模，分次发行，并让央行扩表，零利率购买，所筹资金用于落实“六保”，以引导预期和提振市场信心。

央行在一级市场直接购买国债的行为，叫做财政赤字货币化。即政府收不抵支出现赤字时，不像往常向市场发债借钱，而是政府让央行“印钱”来弥补赤字。

但当下是否真的走到了政府左手印钞右手花钱这一步？支持者有，反对者更多。支持者认为，这是应对疫情的非常之举，应该要出手快、狠、准。反对者认为，当前宏观政策空间充足，没必要走到这一步，一旦开了赤字货币化的口子，或埋下系统性风险隐患。

特别国债发行方式之争

新冠肺炎疫情冲击下，一季度国内生产总值同比下降6.8%，全国一般公共预算收入同比下滑14.3%，十分罕见。在稳经济的一揽子政策中，中央提出发行抗疫特别国债。

历史上我国曾两次发行过特别国债。由于1995年通过的中国人民银行法明确，央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券，前两次特别国债发行时，基本都是银行购买特别国债后，央行再从银行手里购买特别国债，这样央行是从二级市场购买国债，并非法律禁止的直接购买国债，因此并不违法。

今年抗疫特别国债的规模和使用方向，尚待即将召开的全国两会期间揭晓。但对于特别国债的发行方式，却已经引发市场空前热议，并泛化为赤字货币化之争。

刘尚希表示，在当前财政非常困难的情况下，又面对“六保”的重大任务，采取以往常规的财政政策可能是不够的。基于这种考虑，有必要使赤字货币化，因为货币状态已经发生改变，赤字货币化不会带来通货膨胀，也不会导致资产泡沫，相反可以为财政政策提供空间。

他建议，可以设置一个以“六保”为用途的专门特别预算，通过发行特别国债来筹措资金来源，特别国债的预算规模可以考虑达到5万亿元，分次发行，央行扩表，零利率购买。

为何央行当前有必要在一级市场直接购买国债？

中国财政科学研究院研究员李成威告诉第一财经记者，财政与央行直接对接发债操作更加灵活，可以承诺较大规模特别国债，来提振市场信心。分次发债也可以根据经济运行实际情况来定，随机应变。如果在二级市场发行大规模特别国债，可能难以承受，对市场挤出效应明显。而且这样操作不计入赤字，给实施其他财政政策预留空间。

“从技术层面来看，央行在二级市场购买特别国债存在一定的时滞，前期在发行阶段会对市场资金造成一定的挤出效应。所以刘尚希认为在目前疫情冲击压力较大的情况下，在现有机制不畅的情况下，希望能有更为直接有效的方式。”一位机构首席经济学家告诉第一财经。

中央财经大学政府预算研究中心主任王雍君教授告诉第一财经记者，央行在二级市场购买国债，是在货币政策框架内的操作，避免了超发货币。而在一级市场购买国债也并非不可行，但经济上的前提条件是必须对经济与就业增长目标做出重要贡献，对通货膨胀、利率、汇率表征的宏观经济稳定目标的负面影响相对很小，且财政可持续。

敬畏市场 防范潜在风险

相比于有条件地支持赤字货币化，市场上反对的声音似乎更多。

央行原调查统计司司长、中欧国际工商学院教授盛松成认为，中国目前不宜采取财政赤字货币化，除非市场完全失灵。

盛松成告诉第一财经记者，一级市场发行国债（央行不参与）会受到市场制约。我们要敬畏市场，市场往往比政策制定者高明。通过市场的反应，我们才知道该不该发、发什么、发多少、何时发，有没有风险和不良后果。但财政直接从央行融资往往是没任何制约的，直接和间接、短期和长期的后果与风险很难预测，所以不到万不得已，不能搞财政赤字货币化，我国和美国都有过沉重的教训，才会有法律的明令禁止。美国现在如此大规模QE（量化宽松货币政策），但还是不许财政赤字货币化操作。

他认为，央行直接通过一级市场购债，将制约货币政策操作空间，如美联储曾实施的扭曲操作（通过抛售短期国债购买长期国债，引导长期利率下行）就难以实施。央行直接从一级市场认购国债，也将影响正常国债收益率曲线的形成，制约货币政策的有效实行，阻碍货币政策价格型调控的改革。

清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵也认为，中国市场仍有一定的政府债券容纳能力，央行没有必要在一级市场直接购买政府债券，应该通过公开市场买卖政府债券向市场提供必要的流动性支持。

“我认为目前采取赤字货币化必要性不强。特别是在界定清楚这是一次性操作，还是未来可以成为惯例之前，不宜仓促行事。法律层面一旦被突破，很难回到原位，这是目前反对者最为担心的地方。”上述机构首席经济学家说。

央行货币政策委员会委员马骏也是反对者之一。他认为，一旦政府认为它可以无限量、无成本地从央行获得融资，其财政支出行为就会严重丧失纪律，中长期可能会导致一些恶果，包括通货膨胀、金融风险、货币贬值、经济生产率和增长潜力下降等。

马骏表示，对当下的中国来说，虽然疫情对经济和财政收支造成了短期的冲击，但从二季度开始，经济复苏势头已经相当明显，财政收支情况也会逐步好转。即使今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债，其规模并不会太离谱，完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。

“没有必要大动干戈，以增加长期经济金融风险为代价，打破好不容易建立起来的央行不得对政府财政透支、不得直接认购政府债券的法律底线和对财政行为约束的最后一道防线。”马骏称。

盛松成认为，当前我国货币政策调控正在由数量型向价格型转变，贸然实行财政赤字货币化，容易引发市场信号混乱、价格扭曲、货币超发、财政失衡，埋下系统性风险隐患。