万科回购棋局：一场久违的估值保卫战

15日晚间，万科（000002.SZ/02202.HK）发布系列公告，其中涉及到股份回购的公告最为引人关注。

这是万科有史以来第二次发布股份回购的公告。据《关于提请股东大会给予董事会回购股份之一般性授权的公告》（下称“《回购公告》”）称，万科将提请股东大会给予董事会回购的一般性授权，回购总额不超过总股本的10%（A/H股均不超过各自的10%）。

受新型冠状病毒感染肺炎疫情在全球蔓延的影响，万科的股价连日来徘徊在25元左右的低位，动静态市盈率差距持续高达8倍左右，市净率等估值已达历史低位。

在此之前，万科还披露了事业合作人增持公司股价的信息。加上此番回购计划，均被视作万科为股价护盘的实质性行动，用于对冲资本市场压力，也是促进公司估值逻辑向关注各业务基本盘的效率提升方向靠拢。至于市场是否会买单，仍有待观察。

18日早盘，万科A跳空高开，至中午收盘报26.28元，涨3.10%。

或助力估值修复

据万科披露的《回购公告》显示，在如下情形下，给予公司董事会酌情及适时回购公司已发行的境内（A股）、境外（H股）股份的一般性授权：1、减少公司注册资本；2、用于员工持股计划或者股权激励；3、公司为配合可转换公司债券、认股权证的发行，用于股权转换；或4、为维护公司价值及股东权益所必需的其他情况，以及其他符合监管政策要求的情况。

其中，为维护公司价值及股东权益所必需的其他情况，应当符合以下条件之一：公司股票收盘价低于其最近一期每股净资产；连续二十个交易日内公司股票收盘价跌幅累计达到30%。

此外，回购公司公开发行的境内（A股）、境外（H股）股份的回购总额，不超过公司发行总股本的10%。

根据万科2020年一季度报显示，公司每股净资产为16.69元。5月15日，万科A收报25.49元/股，万科H股收报24.20港元/股。以万科A为例，自今年以来，万科A最高价32.70元/股，最低价24.18元/股，累计跌幅26.1%，仍未达到条件。第四种情形当前成立的可能性较小。

同时，万科近期并未公告拟发行可转换公司债券、认股权证，或者有股权收购计划。

综合判断，万科当前回购公司股份的目的大概率是两个：1、回购用于注销，减少公司注册资本；2、用于员工持股计划或者股权激励。

万科上一次提议回购股份是在2015年7月。当时房地产市场低迷，公司估值偏低。万科曾发布系列回购公告称，拟以自有资金，在2015年12月31日前，回购公司A股股票不超过100亿元。但受制于宝能集团大举买入，万科A股价快速拉升，最终万科只回购了1.60亿元，且回购股份全部用于注销。

值得注意的是，此次提请的股份回购尚处于获取股东大会授权阶段，预计回购或发生于6月30日2019年度股东大会召开之后。此外，涉及到股份回购的具体金额、价格、实施时间周期等更细节化的信息也仍有待进一步厘清。

另外，公司还将提请股东大会给予董事会发行H股的一般性授权，这是2017年股东大会以来的“例行”事项，先获取授权，最终发行与否存在不确定性。

作为较少提请股份回购的房企，万科此番回购还有一个特殊的背景：宝能集团旗下钜盛华持续减持，降至第七大股东；而万科事业合伙人持股地位上升。

此前的3月31日，代表万科事业合伙人的经营实体深圳盈安财务顾问企业（有限合伙）（下称“盈安合伙”）耗资约16.25亿元，低位买入万科。万科事业合伙人及其委托的国信金鹏1号、2号资管计划共持有万科4.39%的股份，跃升为万科的第二大股东。

若回购股份用于注销，则增厚万科每股收益，提升净资产收益率，推升万科股东价值；若用于员工持股或股权激励等，利于进一步提升管理层能动性，助力公司价值提升。整体来说，万科提请回购授权利于公司估值修复。

重塑估值逻辑

近期的万科，资本运作频繁。一边是提议回购股份，另一边是低利率发债。

5月13日，万科A发布公告称，拟发行2020年面向合格投资者公开发行公司债券（第二期），发行规模不超过25亿元（含25亿元）。公告显示，该期债券分为两个品种。品种一为5年期，票面利率询价区间为2.20%-3.20%。品种二期限为7年期，票面利率询价区间为2.70%-3.70%。发债利率水平与部分银行大额存单利率相当。

左右腾挪，在一定层面上折射出出万科面临资本市场和经营压力。3月的万科2019年报业绩推介会之后，万科A、H股价一度跌至年内新低。5月15日，万科动态市盈率录得57.65，静态市盈率录得7.41。动静态市盈率差距数倍背后，是万科也是地产行业的估值想象空间日趋逼仄的现实。

新冠疫情黑天鹅来袭之后，也加大了万科的外部压力。

在2019年报业绩推介会上，万科总裁祝九胜坦言，公司销售业绩、新房交付、开复工、现金流等方面都受到新冠肺炎疫情的影响。其中，2-3月，万科销售额和2019年同期相比下降510亿元，全年约3.9万户客户的新房交付料将延迟。

根据万科公布的经营简报显示，2020年1-3月公司累计新增全口径计容建面/总地价分别为246.1万平/108.9亿元，对应楼面均价约0.44万元/平；拿地额/销售额仅有7.9%，处于低位。受疫情影响，万科一季度新增开发项目11个，总规划建筑面积239.7万平方米，权益规划建筑面积187.6万平方米。

而去年一季度，万科新增加开发项目19个，总规划建筑面积598.5万平方米，权益规划建筑面积437.2万平方米。万科今年一季度拿地补货的力度大致相当于去年同期的一半左右，积极性并不高。

放眼行业，这几乎是共有现象。国家统计局数据显示，一季度全国房地产开发投资完成额同比下降7.7%，新开工面积同比下降27.2%，商品房销售面积同比下降

26.3%。同时，“全员营销”、“线上促销”取代纳地增储，成为贯穿房企2020年第一季度的主旋律。这背后是房企缓解现金流压力，加快回款的核心诉求。

在此背景下，类似于“房地产行业的利润水平回归至制造业”、“房企毛利率下降成趋势”等言论也被越来越多行业人士认可。同时，与依赖行业周期红利、唯规模扩张为核心要义渐行渐远，向精细化管理要溢价空间渐成左右房企估值逻辑的核心中枢。

具体到万科来看，万科董事会主席郁亮在集团2019年目标与行动沟通会上首度提及“收敛聚焦，巩固提升基本盘”，并表示，“基于市场，梳理、调整、配置好资源（项目、资金和组织资源）。是明年的重点工作之一”、“把资源用在对万科未来更有发展潜力的业务上去”。

寻求利润更具有确定性、回报更丰厚的项目，不失为向新估值逻辑靠拢的方式之一。事实上，自深圳地铁集团入主后，万科就曾多次表示看好“轨道+物业”合作模式。而此前万科就在太原等地联合当地地铁公司合作建房。

在发布涉股份层面的系列公告之际，万科宣布了与大股东深圳地铁集团的合作事项。双方拟联合开发佛山地区的TOD项目，万科将与深圳地铁按51：49的股权比例，设立一个合资项目公司，总投资额不超过60亿元，其中万科方面投入不超过30.6亿元。

基于大股东意志与万科核心管理层理念的高度一致性，这在某种程度上也意味着万科类TOD高利润项目的发展将进入快车道。