5月债市陷入持续调整，“债牛”拐点将至？

步入5月，债券市场一改之前节节攀高之势，陷入持续调整，国债期货主力合约更是罕见出现5连阴，基本抹去此前一个月的涨幅。

5月13日，经历了前一日的小幅上涨后，10年期国债期货再现跌势，下跌0.26%，收报101.655元；同时，10年期国债活跃券190015的收益率持续上升，最新报2.68%，较此前2.46%的低位累计涨超20BP（基点）。另据统计，在债市节后回调过程中，券商机构主导了卖盘行情。

在此背景下，市场上关于债市未来走势的讨论愈发激烈。不少业内人士认为，此轮债市大跌主要是受基本面持续修复、货币政策进一步宽松预期落空、巨量新债供给等因素影响。至于“债牛”是否将结束，有观点称，短期内债市将处于宽幅震荡态势，而中长期来看，持有长债的性价比则越来越低。

债市下跌原因为何？

“最近债市下跌较为突然，不过尚在预期之中，”北京某公募基金从业者对第一财经表示，“此前部分投资机构对货币政策进一步大幅宽松抱有极强的预期，但近来或意识到预期很可能落空，自然而言就改变了投资策略，转向投资其他资产。”

事实上，此轮债市回调始于4月30日，步入5月，调整持续。其中，10年期国债活跃券190015的收益率已从4月2.46%的低位大幅反弹至2.68%；10年期国债期货更是走出罕见的五连阴行情，从103.47元的高位一路跌至101.635元，最新报101.655元。

关于此次债市阶段性调整的原因，市场观点多集中在四个方面：一是基本面持续修复，尤其是在4月社融、信贷等数据超出预期的基础上，市场情绪发生改变；二是货币政策进一步宽松预期落空，货币宽松的边际贡献走弱；三是短期内债市供给大幅增加，压制价格；四是近期多头止盈盘大幅增加。

中国财富50人论坛高级研究员邓海清就分析称，债市大跌根本还是对前期过度悲观的经济预期的修正。另从政策组合上看，宽货币已经用到极致，宽财政和宽信用带来的回调风险开始被市场认知。

中信证券固收首席分析师明明还对第一财经提及，汇率因素可能是制约货币政策继续宽松的核心因素，即当前人民币贬值压力制约了央行货币政策宽松配合财政融资的节奏。目前，全球避险情绪走高，支撑美元指数维持在高位，进而带来了人民币汇率的贬值压力。

另据华西证券固收团队研报分析，在债市节后回调过程中，券商机构主导了卖盘行情。数据显示，4月30日至5月9日间，券商、基金连续净卖出国债，分别累计净卖出302亿元和43亿元，券商的净卖出量比前五个交易日增长了近一倍。

同时，境外机构、理财两大国债配置盘净买入也在萎缩，其中境外机构在所有机构中净买入的绝对降幅最大，净买入量较前五个交易日减少了248亿元；但与之对应，农商行成为国债第一大净买入方，4月30日至5月9日累计净买入230亿元，较4月24日至4月29日增加了279亿元。

华西证券固收首席分析师樊信江表示，券商是本轮净卖出主力，在期限上大量出仓中长期债券，而基金、理财、境外机构等三大配置盘净买入不足和在长端的“不坚定”进一步加剧了利率债回调。

短期内将保持区间震荡

债券市场的波动也同步影响了债券型基金的收益，不同于此前的不俗表现，近来素以稳健著称的债券型基金收益率不断下行。

据悉，今年前4月，市场中有95%左右的债券型基金出现上涨，而进入5月以来，截至13日，Wind数据显示，3196只债券型开放式基金中，有2487只基金的区间净值增长率为负，占比约78%。

其中，国金惠安利率债C和国金惠安利率债A跌幅最高，分别为2.06%和2.04%，银河泰利A以及易方达7-10年国开行、南方7-10年国开债C位居其后，分别下跌1.57%、1.50%和1.50%。

除了收益的波动外，由于对投资者的吸引力不足，新发的债基产品还出现了发行失败的情况，比如，5月9日东兴证券发布公告称，东兴鑫阳66个月定期开放债券型基金合同不能生效；另有部分产品降低了管理费用，如5月6日，博时稳健回报债券型基金将其管理费率由0.80%降低至0.60%。

市场动荡之下，对于未来债市的表现，多位业内人士持不同看法。一方认为，债市最乐观的时期可能已经过去；另一方则认为，不必过度担忧此轮债市调整，市场彻底走熊的概率并不高。

前述从业者则告诉记者，短期内债市大概率处于宽幅震荡状态，一方面，在宽松的货币政策下，资金利率仍维持在低位；另一方面，当前基本面的持续修复成为制约债市走牛的主要矛盾，利率趋势性的下行机会并不明显。

光大证券固收首席分析师张旭对第一财经表示，从短期看，预计10年期国债收益率进一步上行的空间已经不大，且大概率还会在当前的基础上再次下行。

“一般来说，在政府债券密集发行的时期内，货币当局通常会引导债券收益率下行。近期将有大量的政府债券发行，因此货币当局也较有可能在本段时间为其发行营造出相对宽松的融资环境。”张旭说道。

但从中长期来看，张旭称，“时间已经不是债券投资者的朋友。”目前，长债估值水平已经较为充分地体现出对于经济下行的预期，而今年二季度以及后半年经济增速的恢复性上行又是比较确定的，在这种情况下，随着时间的推移，持有长债的性价比已经越来越低。

不过，明明对第一财经表示，“我们认为，此轮债市调整基本上已告一段落，近期调整主要受市场情绪影响，而考虑到经济数据超预期、汇率影响等，未来还将是一个磨底的过程。”

粤开证券首席经济学家研究院院长李奇霖也认为，货币政策仍将在一段时间内维持宽松，只要货币政策没有明显转向，市场彻底走熊的概率并不高；随着长端利率的快速调整，短端如果能维持稳定，市场无论是交易性机会还是配置价值都在逐步凸显。

而在日前，央行在今年一季度货币政策执行报告中未提及“货币供给总闸门”和“不搞大水漫灌”，被市场解读为货币政策宽松仍有想象空间，在一定程度上可以消除货币政策边际收紧的担忧。

但还需注意的是，央行在下一阶段展望中虽然确认了货币政策仍然处于宽松通道，然而货币政策工具表述较为笼统，具体宽松的力度、重点、节奏需根据海内外疫情、经济形势和人民币汇率环境灵活变化。明明称，市场最关注的下一阶段操作展望上没有超预期表述，短期内货币政策或有数量操作，价格操作存在不确定性。