5月流动性仍有缺口 不排除来一次全面降准！丨首席对策

面对疫情前所未有的冲击，今年一季度国内经济罕见同比下滑6.9%。为了让经济重回正轨，政策层面强调要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。其中要求积极的财政政策要更加积极有为，财政政策要真正发挥稳定经济的关键作用。稳健的货币政策要更加灵活适度。而具体发力点，力度大小、次序先后、对冲效果、特殊应对方式的采用等一系列问题，如何选择和操作？短期作用在缓解疫情对经济、社会冲击的各个方面，长期则直接关乎到转型升级和深化改革的进一步推动。

今年政府举债额度会增加多少？财政赤字货币化是否可取？政府专项债的发力点相比以往有何不同？货币政策如何进一步配合财政政策？如何理解保持流动性合理充裕？第一财经《首席对策》专访中信证券研究所首席FICC分析师明明。

明明的主要观点：今年财政对冲力度将明显增强，预计政府新增债务将超5万亿；从债务的需求端来说，央行应释放更多流动性，以缓解商业银行承债压力，使其有更多资金投入到企业债等私人主体债券的购买；保民生、保就业是财政政策重要发力点；目前来看，财政赤字货币化可能会导致恶性赤字和通胀，应控制整体目标以及保证宏观政策的效率。5月流动性仍有缺口，应加大货币供给。

第一财经：我们看到近期的国务院常务会议明确了要在这年初已经发行了专项债1.29万亿的基础上再新增1万亿的额度，您怎么来看目前的额度变化，对于缓解疫情对经济的冲击会起到什么样的作用？

（今年财政对冲力度明显）

明明：首先我们知道今年专项债发行是一个很重要的财政政策工具，那么之前的额度其实根据我们的跟踪，它基本上用的差不多了，已经接近百分之八九十了，所以之前的额度基本上用完了。所以未来考虑到经济的压力还是比较大，所以我觉得有必要是新增专项债的额度，那么第二点怎么看待今年专项债的作用？首先我们知道今年实际上是一个很特殊的年份，受到新冠疫情的影响，宏观经济受到很大冲击，从各个行业、各个产业、一二三产业，消费投资都受到了很大的影响。那么从财政政策来说，我觉得今年的任务还是比较重的，不管是六保还是六稳，都需要财政政策进一步的发力。那么举个例子，我们比较关注的就是从基础设施建设投资来看， 3月份已经出现了较一二月份明显的环比的回升。那么在这所有数据里边，基础建设投资的回升应该说还是比较明显的，所以我想这一部分应该主要就是对应专项债的效果。

第一财经：今年财政的对冲作用肯定是非常明显了。现在业内都在预计今年整体的一个政府的债务会发行到多大的额度，您怎么来判断？

（今年政府新增债务将超5万亿）

明明：当然大家有不同的口径，我倾向于主要算今年的大家比较关注的，特别是几个新增的，一个是专项债，另外一个是特别国债，当然还有一般的地方债，我自己的判断这三个加起来应该是会超过5万亿的，比如说现在对于专项债的判断可能会在3.5万亿左右，那么特别国债有可能会在五六千亿，我们自己的判断。那么一般的地方国债可能还有一个1万多亿的水平，所以加起来应该是5万多亿，应该说从历史上来看，包括即便是跟去年来比，增速都是比较快的。

第一财经：今年对于财政来说确实压力很大，收入减少了，支出又变得更多，您判断的额度，它从哪里来？或者说是谁去买？

（央行应释放更多流动行以缓解商业银行承债压力）

明明：对，这是一个问题，我们知道从债券市场来说，它也是符合一般的供给和需求的规律的，那么财政主要是供给。那么需求端从哪里来？债券市场的主要参与方主要还是以各类的金融机构为主，当然这里边可能商业银行的占比会大一些，所以一般来看地方债和专项债的供给，商业银行可能会承担很大一部分。当然这里边可能大家更关注的是央行在这里边的角色，因为债券供给增加了，那么它会导致市场的流动性趋紧。因为你的整个流动性供给如果是平均平衡的话，那么你债券发的多了，流动性被抽走了，市场流动性就会偏紧。那么另外一个就是随着流动性收紧利率也会上升，而且对于商业银行来说，它其实是一个总的盘子，它会分不同的部分去配，你这一部分地方债专项债配的多了，有可能对于企业债一些私人主体的债券的购买就会减少。所以在这个情况下，大家比较关注的就是央行应该增加流动性的供给，就是要往市场水里或者河里增加水的供给。所以我们看到今年以来，其实央行还是通过不少政策增加了流动性的供给。包括量的政策、价的政策，比如说再贷款、再贴现、定向降准、全面降准，当然也配合利率市场化改革，下调了政策利率和市场利率，所以我觉得这一些可能都是央行它的一些政策的支持。支持地方政府债的发行。

第一财经：财政货币化最近大家一直在讨论，但是如果是全都是央行在支持，或者说央行买单的话，会不会出现一些赤字方面的这些负面的问题？

（避免财政赤字货币化 需要控制总体目标保证效率）

明明：财政货币化问题它很复杂，比如说什么是财政货币化？比如说目前中国的情况，中国央行并没有直接在市场上购买政府债券，央行只是通过投放流动性，通过商业银行去购买政府债券。那么第二点不同很重要一点就是派生机制的问题，因为我们知道传统的角度来说，一般都是央行来投放货币，商业银行投放信贷，最后流到企业和私人部门。那么货币财政化它的传导途径就变成了央行，或者自己，或者通过商业银行购买政府债券，那么通过财政的支出或者减税的渠道再传导到私人部门，所以这两个渠道是不同的。为什么大家比较担心货币财政化，其实从理论的角度来说，一个问题如果货币财政化会不会导致财政纪律的一个失常，出现恶性的财政的赤字，甚至出现了恶性的通胀？这个是大家都不希望看到的，所以我想第一点就是我们要控制总体的目标，不管是政府债券的供给，还是央行的货币政策目标，要保持稳定性。那么第二个我觉得要提高效率，通过货币财政方式，我们是希望更好的通过减税、降费、政府支出，更有效的去支持实体经济，所以效率也一定要保证。

第一财经：我们看到现在10年和10年以上的长期的专项债是有一个大幅度的增加。5年和5年以下的有一个较大的削减，一方面对于资金的使用效率提高是有作用的，但是同时我们看到它的整体负债成本是加大的，您刚才也提到了，货币政策可以配合使用，怎么有一个进一步的平衡？

（适宜的货币环境既包括流动性也包括价格）

明明：我觉得对您说的有道理，首先政府债务特别是债券发行的期限，从去年年底开始就加长了。那就意味着整个政府的还本付息的压力就要加大了，所以我觉得这里边可能还是要回到货币和财政配合的角度。我觉得货币政策最重要的是营造一个适宜的货币环境，这里既包括流动性，也包括价格，你应该保持一个比较平稳的适度的利率环境去支持财政融资，但这里边可能货币政策的工具就比较复杂了，到底你是通过直接的降息、降准，还是通过利率市场化改革，我觉得这些都有。而且现在很重要一点，我们还要保持整个债券市场和信贷市场的利率还要出现一个平衡。所以我觉得今年应该来说货币和财政的任务都很重，面对这么大的一个疫情对于经济的冲击，我想只有更高效的发挥货币和财政的配合作用，才能更有力的去支持实体经济。

第一财经：可不可以这么理解，就是接下来货币政策的主要目的就是去配合财政政策了？流动性这方面来说的话，可能更多还是去配合财政政策。

（货币政策仍需要在各种目标中平衡）

明明：从我的角度，我会把它描述为重要的目标之一，还是要带一个之一的。因为货币政策实际上它的目标很宽泛，特别是这些年或者全球的货币政策，你需要盯的目标越来越多，基础一般来说货币政策它的核心目标主要是关注通胀的，当然现在全球的通胀都比较低，但是还有很重要一点，中国的货币政策还承担着通过信贷支持实体经济的作用。所以今年我们看到比如说再贷款、再贴现，包括对于一些小微企业一些个体工商户，它的这种债务的展期，避免这些小微企业个人、个体户，因为债务到期破产，这些我觉得也是货币政策要做的，而且其实货币政策还有一个外部的目标，还要稳定汇率，所以我觉得中国的货币政策确实目标很多，当然和财政的配合可能今年受到特殊环境的影响，它的权重会上升，但是我觉得他可能只是众多目标之一，我们还是需要在各个目标之间做一个平衡。

第一财经：刚才我们说了专项债从哪来，接下来我们讨论一下它往哪去，因为本身现在财政压力就大，所以它的回报率一定要是在最优化的一个情况下，您认为投向哪儿可能是一个最好的优化标准？

（保民生、保就业是财政重要发力点）

明明：我觉得其实最好的目标就是“六稳”和“六保”，这个也是我们现在宏观政策大的方向。那么今年比如说保民生、保就业相关的这些都是我们财政需要去发力的点，当然这里我觉得不只是专项债，减税降费的政策也很重要，当然它是两个方面，一个收一个支。所以我觉得专项债政策除了传统的基建项目，包括我们提的新基建也是一个很重要的方向。除此之外，保民生、保就业也是今年不可忽视的一些方向。

第一财经：所以今年开了这么大的一个前门的同时，堵后门这块怎么来去做一些努力？

明明：这个堵后门我觉得还是防范隐形债务，包括防范影子银行等等，其实我觉得堵后门这个工作它是持续的在做的，并不是说今年需要做，实际上这几年我觉得整个财政包括金融监管部门都在做这个事情，从控制影子银行、控制隐形债务，其实一直在做，我觉得这个工作我们不能停止，我们一定要做到开前门、堵后门，保证一个平稳的有序。未来我觉得整个政府债务，包括中央和地方的政府债务负债，应该越来越透明，越来越阳光化。

第一财经：再来说说货币政策，我们看到国务院金融稳定发展委员会在第28次的会议的时候，也提到了一个保持流动性合理充裕，跟刚才我们讨论的结合起来，您怎么来理解所谓的合理充裕，这个是对于我们未来的货币政策预期是一个什么样的判断？

（5月流动性仍有缺口 应加大货币供给）

明明：对这个合理充裕，其实它是一个定性的描述，我们从市场的角度，一般我会倾向于从量和价两个方面，比如说从量的角度，那么我们就说说5月份，5月份的话，从货币政策的角度是有一次定向降准的。4月份宣布的它分两次执行，5月中还会有一次，大概会共计2000亿，但是我们知道其实5月份整个发行的压力还是比较大的，刚才我们也说了，新增1万亿的专项债发行，而且本身5月份的国债，中央政府的国债发行规模也不小，包括5月份还有超长期的国债的发行，所以我觉得这么一算的话，5月份流动性还是有缺口的。所以我觉得从这个角度来说，我觉得货币政策可能在5月份还是应该加大供给，比如说进一步的降准。之前央行也提到了，其实从横向来比，中国的准备金率还是有一定的空间的，所以我觉得不排除在几次定向降准之后，我觉得也可以去通过全面降准进一步的投放流动性，所以这是一个方面，从量的方面。那么从价格的方面，一般我们主要是看货币市场利率，那么之前央行也是下调了超额准备金利率，那么现在总体来看，流动性还是比较平稳的，大概货币市场利率在1~1.5的水平，我觉得应该说价格还是比较稳定的，但是未来我觉得还是需要进一步的去稳定市场的预期，避免市场受到一些外部一些因素的冲击，出现大起大落的波动。

第一财经：上个月20号LPR一个比较最大幅度下调，您认为接下来这个月还会吗？或者说短期内还会有一个比较大幅度的下调？

（LPR调价格、动存量 两条腿都要走）

明明：我觉得 LPR改革其实是一个长期的问题，我们也不能指望它每个月都降20个点或者更多，其实这里边它是一系列的传导机制。从央行到商业银行，包括这中间还需要通过商业银行的一个利差的传导，从商业银行的负债端到资产端，再传导到实体端，所以我觉得它传导过程是比较长的。而且今年还有一个比较重要的改革是存量的切换，实际上存量的切换它的影响是比这个价格的调整影响是要更大的，因为去年实际上LPR就已经实施了，8月份开始实施。但实际上我们看其实去年最后几个月贷款加权平均利率下降的并不是很明显。这里边最重要的是去年主要是新增，今年主要是存量切换，所以我觉得存量调整也是一个很重要的降成本的这个工具。所以我觉得一个是调价格，一个的动存量，今年这两条腿都要走，所以我觉得调价格可以一定的频率，一定的间隔，也不一定每个月都要20个点，可能一个月10个点，或者说隔一个月10个点也可以。但是我觉得另外一边存量的切换也应该进一步的推进。