瑞幸终于脱下“皇帝的新衣”

2020-04-03 13:12:24来源：第一财经

瑞幸的资本神话以一种意想不到的速度破灭了。

4月2日晚间，迟迟等不来瑞幸咖啡（NASDAQ:LK，下称瑞幸）公布2019年年报发布时间的投资者，却关注到公司突然在SEC发布另一则提示公告。

瑞幸在公告中称，公司正在评估不当行为对其年报的整体财务影响。临时组建的一个特别委员会初步调查的结果是：2019年第二、三、四季度内，瑞幸约有22亿元的营收与虚假交易相关联，某些成本和费用也因虚假交易大幅膨胀。

公告截图

上市后的第一份年报自然是没法如期发布了，瑞幸还提醒投资者，公司此前发布的所有财务报表及业绩指导数据都不再值得信赖。随着内部调查的推进，财务影响还有可能进一步扩大。

消息甫一发布，愤怒的投资者就对瑞幸的市值使用了一张“1.8折券”。在盘前交易中，瑞幸股价跌幅超过80%；熬到开盘，4.91美元/股的价格迅速触发了“个股熔断”机制，而且是半小时内连续4次。

截至当天美股收盘，成交金额急剧放大的瑞幸，股价报收6.40美元/股，较前一交易日大跌75.57%。一天之内，瑞幸的市值蒸发超过50亿美元，折合人民币350亿元，目前市场仅剩15.38亿美元。

市值的剧烈变化，多少有点靴子落地的意思——1月31日，知名做空机构浑水曾公开支持一份关于瑞幸的匿名报告（下文简称“浑水报告”），内容直指瑞幸业务数据造假、商业模式存在固有缺陷。

通过雇佣上千名调查员、在981家门店内安装摄像头和登记超过2万份购买记录，浑水报告认定瑞幸夸大了门店的每日订单量、每笔订单包含的商品数、每件商品的净售价，从而营造出单店盈利的假象。为了进一步“实现”门店盈利，瑞幸还虚增了广告费用，将大量回扣注入门店财务数据加以粉饰。

因为这种“大费周章”的调查方法，浑水报告发布后就引发了热烈讨论，当日瑞幸股价盘中跌幅一度超过26%。随后，数家做空机构也发表观点，一度形成了多空交战的局面。但针对浑水报告本身，瑞幸当时很快否认了报告中所有指控，称其毫无依据、论证方式存在缺陷，属于恶意指控。

根据浑水报告自有算法，瑞幸2019年第三季度的门店营收应为7.84亿元，相比财报数据缩水30%以上。而瑞幸此次“主动自首”性质的公告中指出，在连续三个季度内有22亿元的营收与虚假交易相关。《第一财经》YiMagazine基于上述两项数据预估，涉事的三个财季中，平均每一季约有2亿元营收或为虚增部分，应予以扣除。

“门店层面盈利”曾是瑞幸在2019年下半年苦心经营的核心利好概念。一旦门店盈利，意味着公司在商业模式上确定跑通，公司整体层面盈利有望。在瑞幸第二季度财报中，这个指标为-6%；到了第三季度，即快速转正为12%。

当然，盈利与否，少不了对投机算法的修订。瑞幸的盈利计算方法，是在门店营收的基础上仅扣除物料、店租及日常运营、折旧三大分项成本，而另一项支出大头——广告营销却被排除在外。但一个显而易见的问题是：如果没有在微信、各类App、手机短信、电梯广告栏等各处的广告轰炸，瑞幸模式甚至都很可能无法成立，后面的故事更无从说起。

如果将每一季度的广告费用分摊到门店层面，瑞幸距离盈利的目标顿时就远了一大截。再刨去虚增的营收之后，情况只会更糟。

此外，瑞幸的“门店层面盈利”，还与其大规模扩张了面积小、业务速度快的“快取店”形式有关。这也是公司在流水线化的“中央厨房店”和主打形象的“品牌店”两类形态中间找到的平衡点。

不管是从业务拓展还是成本控制看，这种开店思路都能帮瑞幸进一步快速拓展门店数量、提升存在感。根据瑞幸CEO钱治亚在2020年初宣布的数据，目前瑞幸在全国有4507家门店，已经超过了曾被它“碰瓷”的星巴克。

不过，一旦推导至单店的店租及运营成本、以及开新店成本后就可以发现，瑞幸2019年前三季度在管理成熟门店的过程中，没能展现出比2018年更高的管理水平，租金反而还有上升势头。这或许意味着，瑞幸不管是在哪里、开什么样的门店，都要用更高的成本才能找到合适自己的门店点位了。

不过，由于公告披露信息有限，目前尚无法明确此次瑞幸年报审计出的“虚假交易”与浑水报告内容之间的关联度究竟有多高，一切要等此次临时组建的“特别委员会”给出答案。

这一委员会由瑞幸的三位独立董事组成，包括邵孝恒（Sean Shao）、朴天若（Tianruo Pu）、魏源宗（Wai Yuen Chong），其中后两位都是由瑞幸在3月27日刚刚宣布任命的全新独董。朴天若在包括人人网在内的多家公司内参与过财务审计工作，魏源宗则有在正大集团管理供应链的工作经历。

而在瑞幸董事会中任职时间更长的邵孝恒，也曾出现于浑水报告的指责部分。浑水报告分析称，邵孝恒曾任职于18家上市公司的董事会，其中4家曾被发布做空报告、另有5家是反向收购的借壳上市。

在这三位独董之外，瑞幸的董事会内大多是“自己人”，这其中既包括了神州系的董事长陆正耀、CEO钱治亚、CMO杨飞等，也包括了助力神州、瑞幸两套公司体系上市的投资者，包括愉悦资本合伙人、原君联资本董事刘二海，以及大钲资本董事长、原华平投资中国区负责人黎辉。

瑞幸在4月2日晚间公告中，还直接公布了涉嫌这次财务造假的是“公司COO刘剑及其下属4位管理人员”。公开资料显示，刘剑同样出自“神州系”，在加入瑞幸担任COO之前，他曾先后任职于神州租车、神州优车。刘剑自述在瑞幸“要监控所有部门运行的指标，包括效率指标、财务指标”，其中自然涉及大量运营和财务数据。瑞幸称，目前已与刘剑及其下辖的涉事员工解约，相关岗位已被接任。

在首发于2019年3月的《瑞幸咖啡的“非典型”资本网红》一文中，《第一财经》YiMagazine曾详细讨论了这种“资本攒局”式创业的操作手法和隐患。这些老相识们再赚一轮快钱的强烈愿望，某种程度上来说直接造就了瑞幸的“横空出世”。2020年1月初，瑞幸的最大机构股东、限售股部分解禁的大钲资本就减持了1.91%的瑞幸股票，套现2.3亿美元。当时，瑞幸的股票价格位于近40美元/股的高位。大钲资本表示，此次减持后，已收回当初对瑞幸资本的投资。

在这样的公司背景之下，激进乃至灰色的发展策略，以及对高管行为的纵容，出现的概率都会更高一些。比如瑞幸此前披露的财务数据中，与公司总部团队日常开销紧密相关的“行政及管理”一直颇高，2018年年底至2019年年中一直稳定在30%以上。

管理成熟的公司，往往可以将这部分的费用率控制在一个较低的水平上，且随着公司收入的持续增长，管理费用率还有下降的可能性。在瑞幸所在的咖啡行业内，一个典型的成本控制案例就是星巴克：在其全球财报中的营销、管理和行政三项合计费用率长期维持在6%至8%。

餐饮行业重运营、高成本、快周转的特点，常使其现金流长期紧张、盈利的弹性空间很小，所以头部公司大多格外重视日常管理。而遇到消费需求下降，或是像新冠疫情这样的天灾人祸时，对于行业的整体打击也是致命的。

疫情恢复期间，瑞幸的主流消费者足不出户，到店自提的订单量势必出现断崖式下跌，而外送则重新成为瑞幸触及消费者的几乎唯一手段。公司过去大半年内鼓励消费者自提的努力，因此也成了无用功。2019年第三季度末，瑞幸已经将配送单量降至总单量的1成，现在这一部分业务的反弹，会造成企业在配送环节额外支出的成本大幅上升。

通过预估疫情期间部分运营参数的变化，《第一财经》YiMagazine得出的结论是：瑞幸近期为完成此前5%的总订单量，在外送部分的支出是常规状态下的75%，颇有点“越做越亏”的意思。