张锐：低油价没有完胜只有多输

近期，纽约原油期货价格一度惨跌至20年来的阶段性新低，伦敦布伦特原油价格创出有记录以来的历史最低点。

决定未来油价最终走势的无疑是市场供求。先看需求侧。新冠肺炎疫情的全球蔓延让数十个国家作出了国际和国内旅行限制的无奈安排，全球范围内许多交通工具歇菜与停用，服务性用油大幅下降；与此同时，全球产业链与供应链也被新冠疫情残酷打断，生产性用油急速锐减；另外，随着不少国家全国性与局部性因疫情进入紧急状态，当地许多炼油厂开工率大幅下滑甚至不得已进行关停作业，提炼性用油空前收缩。而从更宽泛空间看，受疫情冲击，全球经济今年大幅倒退成为定局，由此对原油形成的需求压制不可小觑。

再看供给方面。排除圭亚那这些石油生产国新主人出来凑热闹不论，石油作为地缘政治的标配话题今年在产油国内部获得超常发酵，由此造成的产能扩张竞速战正愈演愈烈。由于自己提出的在原有基础上额外减产150万桶/日的建议被俄罗斯公然拒绝，沙特难以平复被漠视的结果，不仅作出了大幅降低售往欧洲、远东和美国等市场原油价格的过激反应，而且扬言要将既定的970万桶/日的原油计划增加到1200万桶/日的纪录水平。作为硬气回应，俄罗斯表示自己也能将每日原油产量再增加50万桶。“骆驼”与“北极熊”暗中较劲之下，市场闻风丧胆，原油价格因此遭遇多次暴击。

现在看来，好不容易聚拢起来的OPEC+已经名存实亡，沙特与俄罗斯的缠斗还要持续下去，而且沙特试图用“急呛法”倒逼俄罗斯回到谈判桌上并非易事，双方为此付出代价是铁定无疑的。拿沙特来说，卖油所得占了其国内财政收入的70%以上，同时支撑财政收支平衡的油价点位为80美元/桶，按照目前的油价，沙特财政早已是入不敷出。

再来看看看俄罗斯为自己的执拗行为所要承担的风险。相比于沙特，处于盈余状态的俄罗斯财政应对油价下跌的底气无疑要厚实得多，而且俄罗斯还有规模为1500亿美元的国家福利基金为低油价兜底背书。不过，即便是因此按照俄罗斯官方所言自己能够承受长达10年低至每桶25美元的原油价格，但至少目前的油价已经令需要45美元/桶才能保持财政收支平衡的俄罗斯进账全无，而且俄罗斯所要关注的要害部位并不在财政收支平衡上，而是在因为石油价格下降对本币卢布的深度杀伤层面，因为俄罗斯的财政收入来源即国家信用主要靠石油贡献，油价下跌导致的财政进账锐减必然传导了主权信用层面，因此，在最近6年已经贬值60%的基础上，今年以来俄罗斯卢布又继续下滑了30%，而如果油价真的继续下行，卢布的价值归宿就不难想象，到时受到吞咬与侵蚀的不仅是俄罗斯国内的民众财富，俄政府恐怕不得不宣布养老金发放等所有社会义务的紧急情况，同时其国际融资能力也会受到冲击与稀释。

不错，在沙特与俄罗斯的眼中，美国的页岩油企业才是油价下跌的最大遇难者。这几年，美国凭借先进的页岩油技术，开发出了创纪录的原油日产量，取代沙特成为了全球最大的原油生产国，并且圈占了约18%的国际原油市场份额。对此，沙特和俄罗斯谁都不服帖，何况二者还经常被美国提到经济制裁桌上蹂躏一番。然而，无论是沙特或俄罗斯，单独与美国在石油市场过招显然力不能及，于是双方联起手来成立了“OPEC+”，以共同打压油价。为此，美国不少页岩油企业因难以承受亏损而倒闭歇业，美国的石油产量也受到冲击，其最大的石油生产国地位面临不保。

其实，对于美国而言，油价下跌并不只是对自己的原油市场地位产生“挤出效应”，还会形成连带的金融风险。作为美国石油生产与开发主力，页岩油企业都还是高收益债券的发行者，财务杠杆非常之高，每一个企业手中都积攒着大量的未偿债务，而且高达2万亿美元的页岩油企业高收益债券本身评级就很低，如果油价下跌致其财务状况恶化，信用级别无疑面临着进一步下调的风险。

城门失火，殃及城鱼。沙特“杀敌一千自损八百”的降价行为引来了阿联酋等OPEC主要产油国的追随，毕竟谁都害怕因价格劣势而丢失客户与市场。不仅如此，沙特与俄罗斯的预增产声音也会导致“羊群效应”，因为产油国成员都已经陷入“囚徒困境”，担心自己不增产而别人增产会挤占本有的市场份额，而且从4月1日开始OPEC成员国也不再受生产上限的约束，全球原油产量的“井喷”从而形成对油价的又一次重压将是一个大概率的事件。当然，那些难以抗住低油价之压而不得不减产的企业将首先痛失手中的市场份额，全球原油市场主体结构将由此进行再一次洗盘与重组。

可能有人会说原油价格下降对中国、美国、日本以及欧洲和印度等原油消费大国极为有利，比如进口成本的减少，企业经营成本的降低，甚至中国等还可以利用低油价窗口增加原油储备等。但万事有利必有弊。从时间纵轴看，美日欧等发达国家经济体国内通胀已经很长时间未见起色，中国的PPI（生产者价格指数）也持续多年处在低迷状态，石油是最上游的原材料，具有很强的价格传导效应，低油价势必给物价形成进一步的压制，久而久之必然弱化企业的增产预期，进而影响宏观经济增长。另外，原油市场与金融市场的联动共振关系越来越强，今年以来，美国等多国股市出现熔断均与原油价格暴跌同时发生，金融系统所承受的风险若隐若现。从全球范围看，低油价必然同时伴生强势美元，而美元升值又势必引起非美货币贬值，国际资本发生逆向流动，新兴市场不得不承受资金抽离之苦，区域性债务风险很可能接踵而至。

动态观察，石油价格的市场调节机制已经基本失灵，而且企图依靠市场自我修复并最终完成供给收缩将是一个非常缓慢的过程，阻止油价下跌并形成新的平衡油价亟需有形之手。目前看，美国已经做出了增加3000万桶原油储备的行动，中国接下来也很可能跟进，但少数国家从需求端增加战略储备对改善原油市场供求只是杯水车薪，立竿见影的办法还是沙特、俄罗斯等产油国能够达成共同减产的协议，而且美国不能置身事外，同时OPEC+成员国放弃竞相压价的行为。更为重要的是，针对新冠肺炎疫情，各国要加强宏观政策的协同共振，力促经济尽可能在疫后进入上行轨道，进而对原油价格形成新的牵引。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）