桥水是第二个雷曼吗？ 本轮危机类型与潜在风险

本轮美国股市下跌的新机制

3月9日、12日、16日和18日，美国股市发生四次向下熔断。道琼斯工业平均指数、标普500指数、纳斯达克综合指数均已进入熊市。其他发达国家股市也都出现了剧烈下跌。

这次美股下跌与2000年以及2008年的下跌不太一样，主要体现在主导机构、主要产品和集中购买的东西不同。美股从2009年到现在大概涨了11年，在2017年前，美股上涨在很大程度上靠头部企业回购自己的股票得以不断维系，但2017年后主导模式发生了转变。

其一，过去我们认为比较保守的一些传统投资者，比如养老基金和保险公司都开始显著增加权益资产占比。这主要是由于低利率一方面压低了资产方的收益，另一方面增加了这些机构未来固定支出的现值。例如，挪威养老基金目前的权益资产占比已经提升到60%-70%左右；其二，这些机构大量的投资集中于ETF等被动投资产品与机器交易策略。这些产品与策略的投资结构非常相似，总体上也是在做多；其三，最近几年美国股市具备非常典型的头部企业主导特征。尤其是纳斯达克市场的大部分市值都集中在排名靠前的几家科技蓝筹企业。这就意味着，机构投资者无论买股票还是买指数，实质上都是在重仓蓝筹科技企业的股票。买这些盈利比较丰厚的企业股票当然没有问题，但是投资标的高度一致，会在科技企业出现问题时、或者市场遭遇外生冲击时，显著增加行业共同风险。总结一下，2017年以来美股上涨的新机制，是过去风险偏好比较低的机构投资者通过ETF和机器交易大量投资科技蓝筹股。

这次危机的爆发有两个驱动因素。一是疫情的国际扩散，美国政府应对不力，投资者风险偏好下降，导致集体出售风险资产。第二，油价下跌导致美国页岩油气企业发行的垃圾债出现问题，导致投资者受损，投资者被迫降低风险资产比重，从而触发了新一轮集体抛售。在大家都做多，没有交易对手的情况下，危机会不断加剧。

例如，近日市场传闻，著名对冲基金桥水公司（Bridgewaters）遭遇了重大亏损。原因之一，就是旗下进行RiskParity策略交易的基金，在前段时间里重仓了波动率均比较低的美股与高收益债券。随着疫情冲击与油价下跌导致美股与高收益债券同时下跌，该基金不得不同时出手股票与高收益债券，从而遭遇了巨大亏损。

目前已经有观点将桥水爆仓类比于雷曼兄弟倒闭，笔者并不认同这一观点。最重要的区别在于，雷曼是真实杠杆率极高的卖方机构，而且在2008年危机之前是美国资产支持商业票据（ABCP）市场的重要做市商，雷曼兄弟的倒闭既导致了美国批发融资市场的停止运转，又导致了其他很多金融机构出现交易对手风险（Counter-PartyRisk）。相比之下，桥水是一家买方机构，无论在批发融资市场上还是衍生品交易市场上，桥水的核心节点地位都远逊于雷曼兄弟。

总体来讲，尽管已经下跌了30%上下，但这次美股调整更大程度上是在外部冲击之下，投资者开始认识到经济增长与企业盈利前景并不足以支撑当前美股的高估值，因此开始重新对美股定价所致。在疫情扩散得到充分抑制之前，在投资者充分把全球衰退与发达国家经济衰退的风险price in之前，本次美国股市的调整恐怕都没有结束。有些投资者所谓当下应该抄底美国股市的说法，似乎有些偏乐观了。

本轮金融市场动荡的危机类型

目前我们还不能确定本轮全球金融市场动荡是否会引发全球金融危机，也不能完全确定本轮危机的类型。但至少可以确定，这轮危机既不是债务危机，也不是国际收支危机，更不是货币危机。虽然发生了流动性问题，但根源恐怕不是流动性危机。2008年之所以发生流动性危机，是因为货币市场上有很多发ABCP的金融机构（例如雷曼兄弟）违约了，而当前货币市场违约现象还没有大规模发生。

这一次危机归根结底还是因为股票持续上涨多年，无风险利率较低，在很多大型机构不得不长期提高权益资产占比的情况下，巨大外生性冲击导致投资者权益投资出现初始亏损、进而导致他们不断进行调整所致。从这一角度来看，这次危机在跨市场传染、跨国传染方面的严重程度可能低于2008年。本次危机的爆发不是源自美国金融体系内部，而是源自实体经济。

但由于本轮金融动荡的根源不是债务危机、国际收支危机、货币危机与流动性危机，所以美联储通过货币政策救市的效果可能没那么好，除非美联储将量化宽松政策购买的资产扩展至美国股市的EFT甚至股票。应对疫情产生的风险冲击，更多需要依靠财政政策，因为财政政策能够发挥结构性效果，但是发达国家财政政策要么空间不大、要么有些国家没想明白，所以财政政策协调一致要比货币政策难很多。

潜在风险点

发生疫情的国家未必是未来爆发金融危机的国家。我觉得两类国家比较危险：

一是以意大利为代表的南欧国家可能再度爆发主权债危机。意大利现在不仅经济负增长，而且政府债务也比较高。关键是迄今为止，国债收益率都很低，包括希腊在内的其他几个南欧国家也类似，前段时间国债收益率都是个位数、甚至低于5%。而金融市场一旦切换到避险模式，投资者都会关注潜在风险点，而南欧国家特别符合未来可能爆发风险的脆弱环节。

二是一些新兴市场国家可能爆发企业部门债务危机。例如，阿根廷、巴西和南非等新兴市场国家面临经常账户持续逆差，外债借得比较多，前几年因为资本流入、企业部门加杠杆比较快，这些国家未来恐怕是潜在风险点。又如，东南亚地区的一些国家，目前由于疫情爆发与扩散造成的产业链冲击，再加上过去十年积累了较高的非金融企业部门债务，未来也比较危险。

总体来看，未来南欧国家出现新一轮主权债危机，新兴市场国家出现新一轮企业债危机，并由此引发出一系列次生危机（例如新兴市场国家货币贬值、持有南欧国家主权债的金融机构出现大面积亏损），其概率均不容低估。

（作者系中国社科院世经政所国际投资室主任、研究员）

本文的主要框架来自作者3月13日CF40青年论坛上的发言，作者根据市场的最新变化对发言内容进行了扩展。第一财经获授权转载自微信公众号“张明宏观金融研究”，有删节。