李迅雷：负利率下的流动性危机

全球疫情暴发之下，经济增速预期大幅放缓，引发人们对经济衰退的担忧，于是风险偏好下降，黄金作为避险工具，自然受到投资者追捧。但是，在过去三周内，美股暴跌，累计跌幅超过20%，而近期黄金价格也出现了大幅下跌，令投资者大跌眼镜。一个比较合理的解释，就是股市大跌导致流动性收紧——欠债还钱，黄金容易变现，于是被抛售。那么，在流动性短缺的表象下，会否引发十几年之后的又一轮危机呢？

为何负利率下也会发生危机？

回顾一下过去30多年的历史，发现每一次美国发生股灾时，联邦基金的目标利率都处在相对高位。如1987年10月发生股灾前，利率水平已经回升至7.25%；2000年美国的互联网泡沫破灭时，利率水平回升至6.5%；2008年美国爆发次贷危机，之前联邦基金利率是从2003年的1%回升到2007年的5.25%。

再看一下上世纪90年代初日本的房地产泡沫破灭，也与高利率有关，日本央行的目标利率从1986年的2.5%上调到了1990年的6%。或许正是因为过去的诸多危机案例，各国金融当局似乎达成一个共识：高利率容易触发金融危机，低利率或许可以避免危机。

美国、英国、日本、欧盟央行历年目标利率走势

如今，日本央行的利率水平已经降至-0.1%，欧央行的隔夜存款利率已经降至-0.4%，英央行的基准利率最近也下调至0.25%，三大经济体的利率水平均处在负利率或接近零的水平。前不久，美联储把目标利率调降至1%~1.25%，3月16日又突然大幅降息至0~0.25%，并承诺7000亿美元的资产购买，未来负利率可期。

从实际利率的角度看，西方主要经济体都已经无一例外地实行了负利率政策。问题在于，负利率政策并没有能够让经济显著回暖，2019年，美国GDP增速为2.3%，欧盟GDP增速只有1.4%，日本为0.7%，尽管2019年西方股市表现不错。

美国居民的主要资产是证券资产，就像中国居民资产主要是房地产一样。我发现一个现象：不少公司在低利率条件下大幅借钱回购自己的股票，而不是用来投资实业。股价的上涨让企业盈利增厚，从而又提高了分红率，同时也让投资者的资本利得扩大，形成财富效应，进而促进消费、创造更多的就业机会。

例如，波音公司的股东权益（净资产）为-83亿美元，而且2019年是亏损的，但它在2019年给股东分红派息两次，每次派2美元/股。又如，星巴克公司的净资产也是负的，2019年五次分红；当然，2019年还是盈利的，但2020年还能盈利吗？随着疫情在全球扩散，餐饮服务和航空业等服务业都受到沉重打击，消费需求大幅下降。那么，原先的靠高负债提高ROE（净资产收益率）的盈利模式还能持续下去吗？

从表象看，某些全球著名企业的ROE很高，但一旦企业的ROA（总资产收益率）低于融资成本的时候，做大资产负债表的盈利就无法持续下去了。假设美国股市十年繁荣所依赖的模式无法持续，那就变成了：资产价格下跌-财富效应消失-消费减少-失业率上升，最终加速经济下行，并诱发金融危机。

因此，欧美经济触发危机的概率越来越大。如果说次贷危机是由房地产泡沫破灭引发的，那么，这轮可能爆发的危机会否是股市泡沫破灭所引发的？毕竟美国这轮牛市已经涨了五倍。次贷危机直接爆破的原因是金融工具的创新，而这次会否是负利率和QE导致的企业资产负债表危机？

反思一下，高利率下的危机，是经济繁荣导致的，是对经济活动的高回报加杠杆；而低利率（或负利率）下的危机，是经济萧条导致的，是对低融资成本加杠杆。因此，不管高利率还是低利率政策，都不是应对经济失衡的灵丹妙药，治标不治本。

疫情风险比金融风险更难管控

从美联储的举措看，降息超预期，量化宽松力度也超预期，如此大力度地救市，只有在发生股灾的时候才这么做！这分明不是来对付经济衰退，而是在应对金融危机。此外，如果仅仅为了应对金融市场的流动性危机，那还简单。问题是疫情导致了人口的流动性和货物的流动性受阻，这才是货币政策无能为力的地方。

因此，再宽松的货币政策也无助于疫情的控制，而控制疫情才是应对当前危机的良药。故预判疫情趋势可以作为决策者如何出政策组合拳的重要依据。但美联储在货币政策上似乎慌不择路，反而导致投资者产生悲观预期。

我们在2月3日发布的《疫情拐点何时出现——基于数学模型的新冠病毒传播预测》报告中，对新冠病毒的基本传染数R0进行了测算，对采取严格防控措施后传染系数的下降幅度进行了较为合理的推测，得出了我国疫情将在2月中下旬出现拐点，国内累计确诊人数达到8.8万的结论。

对于海外疫情的发展趋势，我们的判断是大概率失控。在《海外疫情失控的概率有多大？》一文中，我们认为，从流行病传播模型来看，基本传染指数R0要下降到1以下，才能控制疫情；而在其他参数控制得跟国内相同水平的前提下，人员的接触频率要比平时下降66%以上，这对不少国家的组织动员能力可能存在较大挑战。

根据传播动力学模型：R0 = kbD，其中k是一个有传染能力的患者平均每天与易感人群的接触次数，b是每次接触传染成功的概率，D是可以平均每个病人处于传播状态的天数。

虽然西方不少国家人口密度不高，彼此接触机会相对中国要少，从理论上讲，疫情传播速度和范围比中国相对要小。但西方国家的民众可能比较排斥戴口罩，有些场合不适合戴口罩（如聚餐、集会等），导致b这个系数较高。

欧美大部分国家在疫情初始阶段，政府担心严格的防疫措施会影响经济，且会遭到民众反对，故难以实施严苛的管控举措，如今亡羊补牢，为时已晚。而且，西方社会制度的特征是“大社会，小政府”；政府财力有限，只承担有限责任，面对疫情的失控，往往有心无力。因此，现在确实很难判断疫情何时能够控制。

对于当前全球经济而言，疫情从需求和供给两端对经济带来了冲击，对需求的打击尤其大，因为疫情的暴发和扩散使得人们正常的活动都受到影响，如出行、旅游休闲、文化娱乐、餐饮聚会等，可选消费品和服务的需求大幅下降。近期油价暴跌，实际上就是对需求端萎缩的担忧导致的。

而西方国家的经济几乎都是靠消费驱动的，当民众感到政府难以控制疫情，则对未来的预期会更差，消费意愿就更弱。过去的历次危机发生，也会导致需求萎缩，但这是收入下降的预期或现实导致的，而这次首先是疫情导致的，随后将是收入下降和失业率提高触发。

从供给端看，过去的历次危机，都不会使得供给产生问题，因为产业链可以正常传输。而疫情导致了国内乃至全球产业链和供应链受阻，企业上中下游之间的产业链难以畅通传导，导致国内乃至全球贸易大幅萎缩，企业难以获得像以往那样多的订单，进而影响到就业。

因此，疫情风险比金融风险更难管控，而且，用金融手段来应对疫情，注定难以奏效。现在唯一能奏效的，就是全球发生疫情各国尽快坐在一起共同商讨，确定防控疫情的协同对策，建立人类命运共同体。这样投资者才能树立信心，摆脱恐慌情绪。

经济衰退的深层因素——人口老龄化与结构固化

今年是二战结束后的第75个年头，也就是说，全球性和平时间已经持续了75年；而第二次世界大战的爆发，与第一次世界大战的结束相隔时间只有21年。在这75年里，人均预期寿命大幅上升，人口规模大幅增加，全球主要经济体的老年人口大幅增加。

长期的和平给人类带来了福祉，教育文化娱乐、医疗卫生保健体系越来越完善，生活质量大幅提高。因此，和平和美好生活是人类所向往和追求的目标。不过，从人类历史看，变是一种常态，长期和平也会带来人口老龄化和经济结构扭曲等问题。

首先，伴随着科技进步，因饥饿而病逝的大幅减少，导致全球人口数量大幅上升，如中国人口比1949年增加了三倍。人口老龄化，老年人口大幅增加，劳动人口相对少了，抚养人口相对多了，经济增速自然放缓，也必然导致公共服务支出的大幅上升，政府的债务率大幅上升。

其次，长期和平意味着“游戏规则”的长期不变，由此导致了社会经济各部门的“二八现象”普遍存在。

《二十一世纪资本论》作者皮凯蒂观察资本/GDP的比例，发现在1700年以后的相当长时间内，英国、法国、德国的资本规模大约是GDP的6-7倍，直到世界大战爆发之后，该比例才开始下降，最低到2-3倍。但战争结束之后，该比例又开始上升。到2010年，英国、法国的资本/GDP大约是5-6倍，德国为4倍左右。

统计显示，美国最富裕的1%人群所占有的社会财富持续增加，2016年占有美国38.6%的财富，而占总人口90%的大众所拥有的财富和收入比重在过去25年里总体呈下降趋势。

描述贫富差距扩大的“大象曲线”

和平的环境下，无论是游戏规则还是利益格局，都很难推倒重来，因为改革需要付出很大成本，社会管理阶层往往又是既得利益者。随着时间的推移，旧的问题依然没有解决，新的矛盾又在堆积，于是就发生了各种冲突，如美国的民粹主义势头在上升，民主党总统竞选人桑德斯成为热门人选，便是一例。

当今的贸易冲突实际上就是内部矛盾的外部化。因此，长期和平过程，必然在不断积累矛盾，引发冲突，冲突导致交易成本大幅上升，加上人口老龄化等问题，使得社会劳动生产率的提升越来越难，经济增速进一步放缓——这就是出现衰退的根源。

2009年次贷危机之后，中国一举成为全球经济的领跑者，中国对全球GDP增长的贡献超过30%。此次疫情在中国暴发，或许将使得中国一季度经济增速出现负增长；全球长期领跑者降速，进一步导致全球性经济衰退的步伐加快。而作为新兴经济体的印度，经济增速也在大幅下降，难以充当新的领跑者。

从全球主要经济体债务水平和利率走势中可以发现，过去30年来，全球债务水平在不断上升，尤其是政府的债务率上升最具刚性，同时利率水平不断走低。日本是最先步入经济停滞的国家之一，即所谓失去的二十年，政府高债务对应着市场负利率。

同时，我们还发现，全球贸易额占GDP的比重，在2013年前后就出现了下行的拐点，随着贸易摩擦的加剧，全球的货物流在放缓。随着人口老龄化加剧，人口的流动性也在下降，如中国的流动人口数量从2015年就开始下降。

此次疫情逼迫欧美进入“危机模式”

此次疫情的扩散，使得人们不得不采取隔离措施，进一步阻断了人口流和货物流，使得已经步入衰退的经济雪上加霜。故仅仅增加货币的流动性，对全球经济的广义流动性并没有起到改善作用。

在美联储再度大幅降息至零的信号发出之后，全球资本市场并没有因此而反弹，反而出现了暴跌，而且，作为避险工具的黄金，也出现了大幅下跌，跌幅与2008年和2000年两次危机时变现需求导致大跌可以一比，说明了欧美经济可能已经进入了“危机模式”。

在不到4周的时间里，美国标普500指数已经大幅下跌了近30%；比较2000年互联网泡沫破灭加上911事件——跌幅50%多，持续时间2年半；比较2008年的次贷危机——跌幅57%，持续时间1年零5个月，此次疫情导致的股市暴跌，来势更加凶猛。

今年以来国际原油价格已经腰斩，说明美联储两次超大幅度降息都不能阻止这轮股市和大宗商品的暴跌。随之而来的，将会出现企业大量债务违约，导致高息债价格的大幅下跌。与此同时，失业率也会攀升，从服务业传导到制造业，就业将受到疫情和经济衰退的双重打击。

因此，我的判断是，在经济减速的大背景下，疫情加快全球性经济衰退的步伐，这很可能是一场广义流动性危机，包括了很多经济部门内货币流、人口流与货物流的阻断。它比纯粹的金融危机要难应对得多。疫情导致人们的正常社会活动和经济活动都受到限制，一季度经济运行数据将出现断崖式下滑。而这一危机什么时候能结束，则取决于全球疫情的拐点何时出现。

作者系中泰证券首席经济学家

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