董登新：2020年美股面临万点暴跌风险

昨夜今晨，美股收盘，道指暴跌1031点，跌幅高达3.56%，市场再次发出预警信号，美股十年“慢牛”，是否已到尽头？美股长达三年的“特朗普行情”是否就此完蛋？

去年，我曾写过一篇微博，警告美股十年牛市一旦终结，道指就会以最快的速度狂跌一万点！当时美国《华尔街日报》的一位记者给我打电话，他操着一口不太流利的汉语、很不友好地质问我：你预测道指可能会暴跌一万点，是什么意思？理由是什么？我当时很礼貌地回答他：因为我长期研究美国股市动力机制，并了解美国股市牛熊交替的周期性规律。如果要了解细节，你可以来武汉面谈。

私人养老金机构投资者崛起

其实，美国股市最初也是一个典型的散户市场，散户交易量占比曾经高达90%以上，它十分类似于中国股市今天的现状。甚至到了20世纪70年代，美国股市仍是一个“散户市”，其散户交易量占比仍高达70%，当时它在美国经济中的地位和作用也是十分有限的。1956年，26岁的巴菲特开始炒股时也只是一个“小散”；在1963年巴菲特合伙公司成为Berkshire Hathaway公司的最大股东前，他充其量也只是一个“牛散”。

美股真正做大做强，是从1970年代末期开始的，其动力机制主要源自三个方面：

其一，20世纪70年代初，美国经济开始步入后工业化时代。

其二，硅谷+计算机+NASDAQ组合打造美国信息化社会基石。

其三，公募基金与私人养老金两大机构投资者巨头快速崛起。

所谓私人养老金，是相对于公共养老金而言的。在美国三支柱养老保障体系中，公共养老金是指基本养老保险，属于第一支柱；而将第二支柱的雇主补充养老保险及第三支柱的个人养老金储备统称为“私人养老金”。80多年来，美国公共养老金（基本养老保险基金）一直不允许入市“炒股”，但私人养老金后来却成为了美国股市及公募基金最重要的机构投资者，尤其是为美国公募基金的快速扩张提供了源源不断的长期资金支撑。

1978年，美国确立了401（K）计划的合法地位，但直至1981年11月，401（K）计划才正式落地实施，这是美国私人养老金快速发展的一个转折点。1981年底，美国私人养老金储备规模首次突破1万亿美元，与此同时，美国开放式基金（不含ETF和FOF）净值规模首次突破2000亿美元，美国公募基金当时还只是一个“丑小鸭”。

1998年底，美国私人养老金储备规模首次突破10万亿美元，美国开放式基金净值规模则首次突破5万亿美元规模。

2013年底，美国私人养老金储备规模首次突破20万亿美元，美国开放式基金净值规模首次突破15万亿美元。

2019年底，美国私人养老金储备规模首次突破30万亿美元，美国开放式基金净值规模首次突破20万亿美元。二者双双超过美国GDP！

美股“机构市”运行的基本逻辑：

（1）美国私人养老金储备高达30万亿美元，这是一个天文数字，它是美国家庭财富的最重要组成部分，占美国家庭金融资产总额的比重高达33%。为养老而投资、为养老而理财，这是美国人不炒股、不囤房，存款少的根本原因，也是美国“一人数卡在手、刷遍全球无忧愁”的底气与自信。私人养老金储备是美国家庭最重要的一项长期投资和财富积累！

（2）在30万亿美元私人养老金储备中，10万亿美元资产长期持有开放式基金。美国公募基金是私人养老金发展的最大受益者，私人养老金为美国公募基金提供了最强大的长期资金来源。截至2019年底，401（K）资产的71%持有开放式基金，而且401（K）资产的一半以上直接持有股票型基金。与此同时，美国共有5850万个家庭（1.02亿个散户账户）持有开放式基金。

（3）30万亿美元的私人养老金及20万亿美元的开放式基金，既是美国家庭理财最重要的资产配置，同时也是美国股市做大做强的最重要的两大机构投资者，这才是美股慢牛、长牛的坚强后盾与实力。截至2020年1月底，美股国内总市值为36.27万亿美元；尤为值得我们关注的是，美国股票基金比重大，占开放式基金总净值的比重一直高达55%左右。

有人说，美国人没有存款的习惯，但美国人却拥有全生命周期的私人养老金储备，而且还是一个天文数字。这就是美国人“以养老为目标”的家庭理财模式。

30年间美股“慢牛短熊”周期

正是因为公募基金和私人养老金两大长期机构投资者的强有力支撑，美国“机构市”四十年间形成了特色鲜明的“慢牛短熊”的市场运行格局，几乎每一轮牛市周期都可长达十年左右。反过来，稳健的慢牛、长牛，也为美国公募基金和私人养老金的长期投资提供了良好的市场氛围，同时也为公募基金的扩张和私人养老金的保值增值提供了强有力的物质保证。

尤其是过去30年间，美股“慢牛短熊”的运行格局，正好与A股“短牛慢熊”形成了强烈而鲜明的反差。美国牛市周期一般五至十年，而熊市周期一般只有两年左右。

1990年12月底，道琼斯指数（DJI）收于2633.66点，历经十年慢牛，于2000年1月抵达本轮牛市最高点11750点，道指年均涨幅为16%。这一轮牛市是互联网泡沫化强力驱动的结果，它也因互联网泡沫破灭而终结，这就是美国克林顿政府标榜的“新经济”时期。

从上轮牛市最高点反转，美股历经两年半熊市，2002年9月，道指抵达本轮熊市最低点7197点，与上轮牛市最高点相比，道指累计跌幅高达40%。

2002年9月至2007年10月，美股本轮牛市是近40年最短的一轮，仅持续5年时间，2007年9月创下历史最高点为14198点，五年牛市年均涨幅为14.55%。

由于次贷危机引爆全球性金融危机，本轮牛市提前结束，市场转入熊市，令人十分意外的是，处于危机中心的本轮美股熊市仅历经了一年半载就结束了。不过，本轮短熊向下调整的幅度却非常大，道指累计跌幅超过50%。2009年3月，道指抵达本轮熊市最低点6469点，较上一轮牛市最高点大跌55%，至此，本轮熊市结束。

从2009年3月，美股又开启了一轮长达11年的大慢牛，2020年2月创下道指最高历史记录29568点，以此计算，11年间道股年均涨幅高达14.8%。这是真正意义的“慢牛”：长周期，走势从容、平稳，有耐心！

2020年是美国总统大选年，也是“美国优先”的封闭国策接受大考的一年。如果美股牛市就此结束，按往年惯例，道指在一年内大跌1万点，将是大概率事件。若按50%左右的总跌幅计算，在下一轮熊市中，道指可跌至15000点左右。这正是美股目前面临的最大不确定性风险。

不过，中国资本市场国际化改革正在加速推进，近两年来，我们扩大了港深港通的交易额度限制，取消了QFII及RQFII的额度管制，并大幅提高了险资投资股权的比重上限，2020年我们将全面取消境外金融机构的股比限制，三大国际股价指数已将A股纳入其中，境外机构和国际资本正在源源不断地进入中国，A股市场将有望成为美股暴跌的避风港湾，我们正好可以敞开怀抱，迎接国际资本的大规模进入。因为中国股市目前正处在历史的大底部。

（作者系武汉科技大学金融证券研究所所长）

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