巴菲特股东信：低利率利好股市但不要借钱入场，并购目标难觅

22日，伯克希尔哈撒韦在官网公布了巴菲特致股东信及公司财报。根据美国通用会计准则（GAAP），伯克希尔2019年盈利814亿美元，其中运营利润为240亿美元，已实现资本收益37亿美元，未实现资本利得537亿美元。

过去一年伯克希尔A类股累计上涨11%，较标普500指数低近20个百分点。在公司成立超过50年的历史中，市值年化增长率为18.8%，而同期标普500指数的回报率为9.7%。巴菲特建议投资者专注于经营利润，忽略季度和年度投资损益，随后他在信中提到了包括并购目标、回购条件、企业未来等众多焦点话题。

留存收益的力量

巴菲特一开始便提到了留存收益的重要性，1924年史密斯（Edgar Lawrence Smith）写了《普通股票作为长期投资》（Common Stocks as Long Term Investments）一书，用著名经济学家凯恩斯（John Maynard Keynes）的话说，书中把最新颖的观点保留到最后。通常管理良好的工业公司不会将其全部盈利分配给股东，而是保留一部分利润重新投入到业务中去。因此好的投资存在有利的复利因素，经过多年的时间，除了支付给股东的股息外，一家稳健的企业资产的实际价值会以复利形式上不断增长。

伯克希尔长期以来一直致力于有效利用留存收益。有时候工作很艰难，特别是在与数额巨大且不断增长的资金打交道时。在部署资金时，首先寻求投资于已有的多种不同业务。在过去10年里，伯克希尔在房地产、厂房和设备方面的内部投资总计达到1210亿美元，对生产性资产的再投资将永远是伯克希尔的首要任务。

信中列出了伯克希尔十大重仓股。这些公司使用留存收益以扩大业务并提高效率，或者有时用这些资金回购自己股票，这扩大了伯克希尔在其未来收益中的份额。总的来说，投资对象的留存收益对伯克希尔的价值升值至关重要。

并购好比婚姻，但目标难寻

巴菲特提到，很久以前公司董事墨菲（Tom Murphy）对于并购给出了一些重要的建议：要想获得一个好经理人的声誉，就一定要买好的企业。

多年来，伯克希尔收购了几十家公司，巴菲特最初认为这些公司都是“好的”，然而事实证明，有些则是彻头彻尾的灾难。通过回顾得到的结论是，收购与婚姻是相似的，始于一场快乐的婚礼，但现实往往会偏离婚前的期望。有时幸福超出了任何一方的希望。在在其他情况下，这种快乐幻灭是迅速的。

不过伯克希尔的收购步伐并未止步，巴菲特称正在寻求符合三个标准的企业。首先，净有形资本必须取得良好回报。其次，必须由能干而诚实的管理者管理。最后，必须价格合理。当发现这类企业时，伯克希尔倾向于全额收购，但这种情况并不多见。更常见的是，伯克希尔通过股市购买非控股比例的符合要求上市公司股份。不管走哪条路——控股公司还是只通过股票市场持有主要股份——伯克希尔的财务结果在很大程度上取决于我们所拥有的业务的收益，只是会计规则有所不同。

去年四季度伯克希尔的现金储备为1279亿美元，略低于三季度的历史高点1280亿美元。巴菲特去年就在股东信中表示，他正在寻找“大象级”收购，但具有良好长期前景的企业目前是天价。

伯克希尔已经连续四年没有进行重大收购，最近一笔交易是2015年以320亿美元收购飞机零部件以及能源生产设备制造商Precision Castparts 。去年11月，美国珠宝商蒂芙尼接到法国奢侈品巨头路威酩轩集团（LVMH）的收购要约，随后这家珠宝巨头还邀请巴菲特进行出价，但“股神”最终拒绝了收购提议。

保险和能源业务

财产和意外险业务一直是推动伯克希尔增长的引擎。1967年，公司以860万美元收购了国家保险公司National Indemnity 及其姊妹公司国家消防与海事公司National Fire & Marine。

如今国家保险公司是全球最大的财产与意外险保险公司。保险是一个充满承诺的行业，伯克希尔履行承诺的能力是无与伦比的。行业吸引人的一大原因是商业模式：保险公司收到预付保险费，这种“现收现付”的模式使得公司持有大量资金，一般称之为“浮存金”。截至四季度，“浮存金”总规模达到1294亿美元，是伯克希尔财务实力的关键组成部分。

伯克希尔能源公司正在庆祝成立20周年，在2000年进入公用事业领域时，伯克希尔收购了BHE的76%股份，此后BHE从未支付过股息，而且随着时间流逝，BHE已经拥有了280亿美元的收益。这种模式在公用事业领域是个例外，公用事业公司通常会支付高额股息，有时甚至超过80%的利润。

如今，BHE拥有的运营人才和经验可以用来管理真正的大型公用事业项目，这些项目需要1000亿美元或更多的投资，可以支持有利于国家、社区和股东的基础设施，公司随时准备、愿意和有能力接受这样的机会。

长期看好股市，但少用杠杆

去年四季度伯克希尔总持仓为2480亿美元，但巴菲特和芒格并不认为这是股票市场“筹码赌注”的集合，会受到华尔街机构的评级下调、盈利不及预期、美联储的预期行动、可能的政治发展、经济学家的预测等因素长期影响。他真正看到的是一个持有的公司集合，它们净有形股本收益超过了20%，可以在不动用过多债务的情况下赚取利润。在任何情况下，大型、成熟和可理解企业的回报都是显著的。相比之下，过去十年的债券——例如，30年期美国国债的2.5%甚至更低。

巴菲特称自己从来不预测利率，芒格和他不知道未来一年，或十年或三十年的平均利率是多少。几乎可以肯定，如果利率保持在目前的水平，同时企业税率维持在现阶段的低位，股票将表现远远好于长期固定收益工具。

不过这个乐观的预测伴随着一个警告：未来股票价格可能会有任何变化。偶尔市场将出现大幅下跌，跌幅可能达到50%甚至更大，因此股票对于不使用借来的钱并且能够自我控制情绪的个人来说，应该是一个更好的长期选择。在2017年的股东信中，巴菲特就建议投资者避免过高使用杠杆，“在我看来搭上自己身家的风险去换取不属于你的东西（筹码，暗指加杠杆）实在是疯了，就算在这种情况下令投资净值翻倍，也不会感到开心。”

伯克希尔为后巴菲特时代做好准备

虽然自己与老搭档芒格年事已高，巴菲特希望股东们不用担心，因为伯克希尔已经做好了两人最终离开退出的准备。这种乐观建立在五个因素上，首先，伯克希尔的资产配置能获得有吸引力的回报。其次，伯克希尔将其“受控”业务定位于单一的实体，这赋予了一些重要且持久的经济优势。第三，伯克希尔的财务管理方式将始终如一地允许公司经受极端性质的外部冲击。第四，企业拥有经验丰富、忠心耿耿的顶级经理人，对他们来说，管理伯克希尔远不止是一份高薪或有声望的工作。最后，伯克希尔的董事们总是关注股东的福利和公司文化的培育，这在大型企业中很少见的。

巴菲特透露，芒格家族家庭资产的绝大部分是伯克希尔的持股，而自己99%的财富也是伯克希尔的股份，并且从未出售过任何股票，也没有出售的计划。

巴菲特称自己的遗嘱目前指示其执行人以及财产受托人不得主动出售伯克希尔股份。要求每年将一部分伯克希尔A类股转换为B类股，然后将B类股分配给各个基金会，这些基金会将需要迅速部署其赠款。总体来说，去世后其持有的全部伯克希尔股份需要12到15年才能全部进入市场。

重申回购条件

2018年7月，伯克希尔取消了对其回购自身股票的限制，放宽了回购政策的限制。将之前“回购价不能超过每股账面价值(BV)的1.2倍”的规定，改为“允许以低于公司内在价值的价格展开回购”。

在此次股东信中巴菲特再次提及此事，称伯克希尔只有在以下情况下才会回购其股票：a）芒格和他认为伯克希尔的股价低于其价值；b）伯克希尔完成回购后，公司依然有充足的现金。

2019年，伯克希尔花了50亿美元购回了公司股份，约占总股本的1%。巴菲特称，随着时间的推移，我们希望伯克希尔的股票数量下降。如果股价与内在价值的折扣有所扩大，将会更加积极地进行回购，但不会为了支撑股价而这么做。

5月相聚奥马哈

今年伯克希尔股东大会将于5月2日在奥马哈举行，巴菲特透露会议形式将有所变化，在媒体、股东和董事会的建议下，两位联席副总裁贾因(Ajit Jain)和阿贝尔（Greg Abel）将一同亮相主席台，与巴菲特和芒格一起接受各方的提问。

一直以来，巴菲特接班人总是媒体的焦点。有部分投资者认为，考虑到担任的职位和多年的管理经验，现年57岁，兼任伯克希尔哈撒韦能源董事长的阿贝尔是有力的竞争者。而去年年底被任命为伯克希尔重要的车险子公司Geico的首席执行官的库姆斯（Todd Combs）也有望成为黑马，有分析人士指出他似乎正被培养要担任更多的工作。