河南、四川拉开地方债发行序幕，全年新增专项债预计超3万亿

一日双响。1月2日，河南省、四川省合计约875.71亿元的专项债发行拉开了新一年地方政府债发行的帷幕。和往年相比，今年发行的脚步更为匆匆。

而在当前的经济大背景下，2020年全面专项债规模无疑将进一步扩容， 穆迪地方政府和公共机构部董事总经理戴维德·罗宾诺夫（David Rubinoff）近日在接受第一财经独家专访时表示，新的一年，中国地方政府专项债的规模有可能突破3万亿。

尽管规模扩容，但地方政府资金缺口仍存。还有一个不可忽视的现象是，各地方信用风险差异正逐渐凸显，戴维德认为中国西部和东北地区的潜在风险较高。

发行节奏进一步加快

继2019年后，2020年地方债的发行节奏进一步加快。河南与四川是今年最早发行专项债的城市，于1月2日分别发行了519亿和356.71亿的新增专项债，而在去年，首笔专项债是由新疆在1月21日发行。

除了河南与四川外，目前还有多个地区公布了2020年部分新增专项债发行计划。据华西证券统计，截至2019年12月末，包括四川、深圳、河南、云南、青岛等在内的10个省、市、自治区发布了相关计划，总发行规模达到3034.3亿元，其中近76%安排在1月份发行。

而在此前，财政部也提前下达了1万亿2020年的专项债额度，相比去年同期增加1900亿。有业内人士分析，2020年全年地方债发行整体较为平滑，根据按月到期偿还的规模和节奏，除年初外，6月份或也将成为地方债尤其是专项债的发行高峰。

图表资料来源：Wind、华西证券研究所

“提早下发2020年专项债配额，目的和去年一样，都是为了方便基建建设，专项债额度每年都在增长，预计2020年大概是在3万亿左右，较2019年的2.15万亿有明显增长。”戴维德对第一财经记者表示。

除了发行时间提前，根据已发布的相关数据统计，2020年1月新增专项债发行规模高于2019年同期，且期限也有所拉长。具体来看，目前2020年1月已公布新增专项债发行计划达2293.3亿元，超过2019年1月新增专项债发行规模1412亿元。考虑到后续专项债发行计划仍将持续对外公告，1月新增专项债发行规模还有望进一步走高；另外，从债券平均期限来看，2020年1月已公布发行明细的专项债加权平均期限为14.5年，明显高于2019年1月新增专项债加权平均期限5.8年。

发行期限的拉长源于政策层面对地方债发行期限的放松，去年财政部曾发文提到，将不再限制地方债券期限比例结构。对于专项债券，逐步提高长期债券发行占比，更好匹配项目资金需求和期限；对于一般债券，则应合理均衡各期限发行规模，满足更多类型投资者的期限偏好。

一位券商分析师对记者表示，期限拉长另一方面也可缓解地方政府的再融资压力，在隐性债务“控增量、化存量”且监管趋严的背景下，长期限地方债的发行将有利于防范与化解地方债务风险。

值得一提的是，不同于去年，多位业内人士预计今年专项债中投向基建的比重将大幅增加，有望过半，从而带动基建增速回暖。这主要是由于2019年9月国常会明确指出，2020年提前下达地方政府新增专项债不得投向棚改、土储等项目。因此，之前由投入棚改、土储而对基建造成的“挤出效应”将减弱。而从已经公布的73笔新增专项债募集资金用途来看，投向基建的占比的确在明显走高。

据统计，在2019年发行的2.15亿专项债中，用于土地储备和棚改的专项债资金分别占到了约31%和34%，相应的投向基建的比重只有35%左右，即645亿。

戴维德对记者表示，在相关政策引导下，2020年投向基建的资金比例有望提高。而在专项债整体发行规模大幅提高的背景下，基建投资的规模较去年会有明显改善。此外去年新增了一些专项债投资领域，比如城乡建设、文化旅游等，今年专项债投放的领域将更加多元化。

此外，专项债资金用于项目资本金的规模对于基建的撬动作用也不容忽视，按照规定，专项债作资本金的规模可占每个省专项债规模的20%左右。这也就意味着，如果专项债用于资本金的规模高达2000亿至3000亿元，那么按照15%-20%的资本金比例计算，可撬动约1万亿元至2万亿规模的基建项目。而2020年已公布发行计划的新增专项债中，已出现了较多用作资本金的新增专项债。

各地方信用风险差异凸显

在目前的经济发展大背景下，专项债已然被视为短期逆周期政策的主要“调节器”， 但尽管其发行规模扩容，不可忽视的是，地方政府偿债压力仍然较大。

“问题主要在于地方政府的实际收入和支出存在较大的资金缺口，即使有发债的额度，这一额度很可能无法满足资金缺口，这是影响地方信用风险的最重要因素。”戴维德对第一财经表示，“那么在此情况下，就需依靠国有企业，主要是地方政府融资平台发挥融资作用。”

中国地方政府资金缺口表现 资料来源：国家统计局、财政部、穆迪投资者服务公司

最新数据显示，截至2019年11月末，全国地方政府债务余额213333亿元，其中，一般债务118790亿元，专项债务94543亿元；政府债211143亿元，非政府债形式存量政府债务2190亿元。期限上，地方政府债剩余平均年限5年，其中一般债券5年，专项债券5.1年。

戴维德认为，整体来看，目前中国地方政府信用风险可控，系统性风险极低，杠杆率和国际水平相比也处于较低位置。“国际上比较来说，诸如德国、加拿大等国家的地方政府均有很高的债务贷款和杠杆率，中国的债务虽然也在渐渐增长，但并没有达到极限。”他说。

不过这并不意味可以忽视中国的地方政府债务风险。戴维德说，2020年地方政府仍面临着较大的偿债压力。另外，地方国企本已较高的杠杆率同样考验着地方政府的信用质量。据穆迪统计，截至2019年9月底，地方国企的杠杆率在62.2%，虽较过去5年水平下降1至2个百分点，但杠杆率水平依然较高，再加上盈利增长空间有限，2019年前9个月利润为总收入的4.9%，略低于2018年同期的5.1%。

与此同时，各个地区资金缺口的差异性也很明显，个别地区由于债务规模过大存在发生局部风险的可能性。“我们通过综合分析各地方政府的财政状况、地方国企（包括平台公司）的规模和状况、地方金融体系的情况三方面，对地方政府的总体信用做了分析评估，结果是中国西部和东北地区的潜在风险较高。”戴维德说。

“要缓解地方债务的压力，根本办法是在地方收入和支出之间找寻一个再平衡，也就是强调更负责任的收支，比如财政自律、关注可支配收入、长远规划等。”戴维德说，但还需注意的是，只要资金缺口一直存在，地方政府为了完成地方基础设施建设，其债务就会不断积累。这也反映了政府层面稳增长和稳杠杆面临的难题。