张岸元：货币政策空间充足 调控将“碎步缓行”

近期，新版贷款市场报价利率（LPR）第四次报价出炉，5年期品种报价首次与1年期一样下降了5个基点，由此引发了市场对央行开启“降息周期”的讨论。此次LPR报价利率的下调是对央行新价格型货币政策调控方式的初步检验，而利率并轨工作的不完全使得开启降息周期仍然需要关注银行负债端成本状况。虽然我国货币政策空间仍然充足，但预计偏松的政策调控只会碎步缓行，不会一步到位。

中国央行加入全球“降息”浪潮

2019年，“降息”似乎成为了全球主要经济体货币政策报告中的共同名词。今年8月、9月、10月，美联储连续三次下调联邦基金利率目标水平至1.5%~1.75%，累计75个基点；欧洲央行也在负利率政策上走得越来越深，9月将存款工具利率继续降低10个基点至-0.50%，同时也重启200亿欧元的资产购买计划；日本央行虽然维持基准利率在-0.10%水平不变，但加码宽松货币政策的概率很大。除此之外，还有包括俄罗斯、韩国、巴西等在内的超过30个国家也均实施了降息政策。

作为全球第二大经济体，我国经济增长的下行压力并不比其他国家小，但降息却姗姗来迟，这与我们金融供给侧改革的背景密切相关。从某种程度上说，全球降息的浪潮为我国利率并轨工作提供了一个非常好的窗口期。今年8月的LPR形成机制改革，开启了我国贷款利率并轨工作的大幕。在8月、9月的两次报价中，1年期品种利率分别下降了7个基点和5个基点，但这种下降均是来源于银行加点比例的减少，不足以体现政策利率对市场利率的调控作用。

11月5日，央行开展4000亿元MLF投放，利率自3.3%下调到3.25%，下调5个基点，这也是2016年以来央行首次下调MLF利率；11月18日，央行以利率招标的方式开展了1800亿元7天逆回购操作，操作利率为2.5%，较此前下调5个基点，上一轮的下调发生于2015年。这两次的利率下调，才有了本月LPR两个期限利率品种的双双下降。

在贷款利率并轨的过程中，公开市场操作利率已经取代了此前的基准利率，成为央行牵引市场利率的“缰绳”，这也是市场普遍认为在MLF利率和7天逆回购利率先后调整后，央行确切地进入了“降息周期”的原因。但我们还应该看到，这种政策利率到市场利率的传导也初步证明了贷款利率并轨工作的初步成功，后续还需要关注由市场利率（LPR）到信贷利率（实体融资成本）的传导情况，因为后半段才是决定降息推进时间和节奏的关键。

充足的政策空间是实现稳增长降成本的底气

近期，宏观数据走弱加剧了市场对经济增长下行压力加大的担忧。从经济数据来看，10月规模上工业增加值增速同比降至4.7%，环比回落1.1个百分点；1~10月固定资产投资增速同比降至5.2%，创年内新低；10月社零总额增速同比降至7.2%，环比放缓0.60个百分点。从金融数据来看，10月新增社会融资规模6189亿元，同比少增1185亿元；新增人民币贷款5470亿元，同比少增1671亿元，两者均要低于预期。

在这样的压力下面，如何做到既要保持货币政策的定力，又要加强逆周期调整，还要兼顾结构性改革，降低实体融资成本？我们认为，充足的货币政策调控空间是我国实现这一多重目标的底气所在。

首先来看我国存款准备金政策的空间。我国已经基本形成了“三档两优”的存款准备金政策框架。“三档”即大型银行、中型银行、服务县域的银行三个基准档，“两优”是在基准档次基础上有两项优惠。截至目前，三个基准档的存款准备金率分别为13%、11%以及7%，若考虑享受“两优”后，金融机构实际享受的存款准备金率还要再低上0.5%~2.5%的水平。

但即便如此，我国的存款准备金率水平仍然要明显高于其他国家。在美国，存款准备金率作为货币政策工具的作用大幅减弱，更多的是回归到防范挤兑风险的角色。并且与我国央行以全部存款为基数缴存准备金不同，目前美联储取消了对非交易账户负债的准备金要求，同时对交易账户也是实行按总余额分段计算：豁免金额内（目前为1450万美元）的存款法定准备金率为0%，豁免金额至低准备金额范围内（目前4220万美元）的存款实行3%这一较低的存款准备金率，超过低准备金额范围的存款实行10%的存款准备金率。

与降准空间相比，我们的降息空间更大。从央行与商业银行借贷利率比较来看，欧洲央行隔夜存款利率已经降至-0.5%，主要再融资利率和隔夜贷款利率分别为0%和0.25%，美联储贴现利率降至2.25%，日本央行贴现利率为0.30%，而我国央行的SLF利率高达3.40%，对金融机构的再贴现利率也有2.25%。从银行同业拆借利率比较来看，我国的隔夜SHIBOR利率基本维持在2.0%以上，近期有所下降。但美联储联邦基金利率（同样是同业拆借利率）在1.5%~1.75%之间，欧洲隔夜同业拆借利率（EURIBOR）为-0.46%左右，东京7天同业拆借利率（TIBOR）为0.01%。

碎步缓行还要关注政策搭配

相对于全球主要央行实施全面宽松的货币政策，我国央行从2018年的四次定向降准，再到本年的组合降准，再到如今的降息操作，这一系列的政策操作似乎并没有什么特别的。但在经济增长下行压力，叠加金融供给侧改革的双重背景下，我国央行的货币政策在时间、方式和幅度都会有别于其他国家央行的做法。后续我们认为，降息、降准等偏宽松的货币政策还是会有，但不会是一步到位式的下调，而是在兼顾商业银行利差、外部环境、通胀水平、财政政策搭配等因素下的碎步缓行。

首先，降低企业融资成本需要兼顾商业银行利差。在2015年降息周期中，实际上是贷款基准利率和存款基准利率同步下降，并且幅度保持一致，商业银行的利差并没有收窄。反而因为降息，企业信用风险有所下降，商业银行信贷投放的意愿更强了。相比较而言，此次央行引导LPR报价利率的下降只是降低了银行信贷资产收益率水平，但其负债端压力并没有缓解。在银行利差收窄之下，信贷扩张的目标将难以实现。

缓解银行负债压力，可以通过两种方式实现：一是公开市场操作，正如本月对MLF（中期借贷便利）、OMO（公开市场操作）利率的调整，二是降低存款准备金。区别在于，对商业银行而言，通过前者获得的资金仍然需要支付利息，且规模由央行决定，而后者仅损失了1.62%的法定存款准备金利率，两者对商业银行净息差的影响有所区别。而对央行而言，通过公开市场操作更能实现及时的预调微调，精准把控调控的度，而降准带来的新增资金规模较大，但难以收回。

其次，货币政策在保持定力的同时，也要做好预期引导。这里的预期主要是两个方面，一是通胀预期，二是汇率预期。10月CPI上行至3.8%，年末甚至可能继续冲高，虽然如果刨除猪肉价格因素，实际物价水平可能并不高，但从央行防止“通胀预期扩散”来看，也确实限制着货币政策大幅转向宽松的可能性。同时，在美联储的三次降息后，中美利差步入相对舒适区，这也为我们的降息提供了比较好的外部环境。但目前美联储很可能已经阶段性暂停了降息操作，从稳外汇的角度也不支持央行货币政策的大幅转向。

再次，货币政策的发力也要与财政政策效果相结合。房地产行业投资与制造业行业投资不同，房地产行业是资金密集型行业，对利率的敏感性更高，而制造业投资不仅仅是考虑利率水平，更多的是要考虑到市场需求、税负环境等因素。因此，为了将更多的资金流向实体经济，无论是降息还是降准，都需要财政政策来配合，财政政策越积极，效果越显著，货币政策调节的步子就可以越大。

最后，在时间节点上，我们认为，春节前是最近的一个不错的窗口期。针对春节期间的流动性需求，央行每年都有一个流动性的准备，如2017年底设立的“临时准备金动用安排”，2019年初进行的全面降准100个BP，资金规模均在万亿左右。因此，今年春节之前，央行大概率还会下调存款准备金率来保证春节期间的流动性需求，并为年初专项债发行和银行信贷集中投放提供相对舒适的市场条件。

在降息节奏上，我们认为要关注LPR报价中MLF利率与银行加点两个部分的变化。在央行的视角里，降低实体融资成本优先是通过降低银行加点比例来实现，当加点比例难以下降时才会主动下调MLF利率，这就要求央行对LPR至少有一个月的观察期，从而我们认为，未来LPR的下调很可能阶梯式地小幅下调。

总而言之，从国家常态货币政策的定位来看，更为宽松的货币政策是可以值得期待的，而且无论是降准还是降息，政策空间还很大，但“弹药”再多也要省着点用。

（作者系中信建投证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

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